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光银国际研究

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二零二四年十二月十九日
宏观市场及投资展望
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2025年宏观市场及投资展望
利率变动与经济增长的平衡点

环球处于减息周期。随着能源、食品价格回落，加上全球央行收紧货币政策，2024年全球通胀压力得以舒缓。根据国际货币基金组织数据，全球通胀由2022年第三季高峰的9.4%，预计回落至2024年的5.3%。然而，过去两年的紧缩货币政策减慢全球经济活动，为应对经济放缓，2024年全球多个经济体开始下调基准利率。展望2025年，全球央行将继续在维持经济增长与及在调控利率周期上取得一个平衡点。根据国际货币基金组织（IMF）10月所作的预测，2024年及2025年全球经济增长速率均为3.2%。至于通胀率预测由2023年的6.7%，分别降至2024年的5.3%及2025年的3.5%，通胀回落速度较今年初预期的要快。
2025年美股料在区间波动。2024年道指继续创新高，市场对人工智能板块热度不减，资金流入美国股市，而美国进入减息周期，经济数据亦没有明显转弱。美国总统大选结果亦进一步推升美股表现，特朗普最终成为新一任美国总统，投资市场亦反应正面，截至12月18日道指上升12.2%，纳指上升28.5%。展望2025年，美国通胀回落速度较预期慢，加上美国劳工市场韧性仍存，综合美国目前经济数据，2025年美国减息幅度预计介乎50-75基点。与此同时，部份投资者已预先消化特朗普成为总统的消息，而特朗普政府上任为美国政策带来不明朗因素，参考特朗普于2017年至2021年期担任美国总统时道指的表现，预期道指在35,000点至45,500点水平波动机率较大，对应2025年预测市盈率将达到19倍至25倍。
中国股市可望有较佳表现。2024年内地股市先跌后回升，随着内地公布一揽子增量政策，投资者投资信心有所回复，A股于2024年呈现先跌后回升的格局。截至12月18日上证升14.5%，深证升11.5%。随着内地维持宽松的货币政策，积极的财政政策，以及较积极的资本市场管理，投资者对A股市场前景转较以往乐观，而海外投资者亦重新关注A股。目前A股估值于历史平均水平，上证综指及深证综指2025年预测市盈率分别为12.3倍及17.0倍，低估值吸引力逐渐体现。随着市场对内地经济前景看法明朗化逐步回稳，信心可望恢复，预计2025年A股市场继续维持较佳表现。
预计2025年恒生指数将在17,800点至23,100点之间波动。目前恒生指数(HSI)及恒生中国企业指数（HSCEI）2025年预测市盈率分别为9.0倍及8.2倍，预测市帐率均为1倍。我们预计2025年恒生指数将在17,800点至23,100点之间波动，对应2025年预测市盈率8.5倍至11倍，并相当于2025年预测市帐率0.97倍至1.26倍；恒生中国企业指数（HSCEI）预计在6,500点至8,600点之间波动，对应市盈率将7.5倍至10倍，并相当于2025年预测市帐率0.9倍至1.2倍。
2025年五大投资主题：投资者可关注五大投资主题。 1.中国银行板块，看好中国银行(3988 HK)、中国邮储银行(1658 HK)。2.中国房地产行业，中海外(688.HK)、华润置地(1109.HK)将受惠。3.半导体板块，我们看好中芯国际(981.HK)、华虹半导体(1347.HK)。4.人工智能板块，我们看好百度集团(9888.HK)、优必选(9880.HK)。5.消费板块，可关注安踏体育(2020.HK)、携程集团(9961.HK)。

二零二四年十二月十九日
经济触角
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美联储降息25基点，料明年降息放缓

美国联邦储备局公布12月利率决议，宣布联储局公开市场委员会(FOMC)决定将联邦基金利率下调25基点，即将目标区间从4.5%至4.75%降至4.25%至4.5%，符合市场预期，12名官员中有11名投票支持降息。然而，鲍威尔在会后的新闻发布会上称美联储将对进一步降息持谨慎态度，这是9月启动降息以来的显着转变。同时根据最新的点阵图显示，美联储官员预期的中位数为明后两年每年降息两次。总体来看，美国联储局利率预测是根据官员针对目前经济数据而作预测，每季度有可能作出变动，但态度上反映他们对减息幅度较9月份时审慎。我们预计明年美国降息会放缓，但幅度介乎50至75基点。
本次会议的决议声明中，新增措辞暗示了美联储降息放缓。此外，更新的点阵图显示，美联储官员上调了2025、2026的利率预期水平，2024年联邦储备利率中位数为4.4%，2025年降至3.9%，长远则以维持3.0%，削弱了市场对保持降息步伐的预期。
美联储官员预计明年通胀将比此前预期的更加坚挺。根据美联储经济展望显示，美联储对于明年通胀反弹有所担忧，同时对经济与就业的预期更加乐观。根据美联储“平衡就业与通胀”的主要目标，放慢降息步伐的可能性上升。

二零二四年十二月十三日
经济触角
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经济工作会议召开；政策主动求变加力调节

12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行，为明年的经济发展明确了方向。本次会议展现出更为积极和灵活的政策基调，力求应对国内外经济形势的复杂局面。会议内容涵盖财政、货币、消费、房地产和资本市场等多个领域，为中国经济复苏提供了全面的政策路径。总体来看，会议释放出政策主动求变、加力调节的信号，通过更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策以及多领域的改革措施，中国有望迈向更高质量、更可持续的经济增长。
“更加积极的财政政策” 。会议提出加力支持内需与民生，通过提升赤字率、增加特别国债和专项债发行规模，为经济注入更多资金动力。过去十年我国赤字率一直维持在3%左右。去年增发万亿国债后，财政赤字率增加至3.8%，今次会议明确提出提升赤字率，预期明年赤字率上升至4%以上。虽然如此，相对于其他发达国家，我国赤字率仍然偏低。
“适度宽松的货币政策” 。会议提出通过降低融资成本与增强流动性助力经济增长，展现出政策制定者对当前经济压力的高度重视。截至目前为此，今年以来金融机构存款准备金率下调0.5个百分点，金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%；政策性基准利率下调0.3个百分点。预计2025年将继续降息降准以维持“适度宽松的货币政策”。

二零二四年十二月十日
经济触角
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十二月政治局会议定調更積極政策

12月9日，中央政治局会议召开，会议总结分析今年经济工作，并对明年经济工作做出一系列部署。这是今年第4次在政治局会议中讨论经济，自2012年以来只有两个年度有3次以上的经济议题。此外，本次会议内容用词基调与往年发生明显变化，更加积极，体现出我国对当前经济形势和外部冲击不确定性的重视，展现出政策加码以进行逆周期调节的决心。展望2025年，在货币政策、财政政策、促进消费、楼市以及资本市场等方面，都有望迎来更加积极主动的政策改变，为2025年，即十四五的收官之年提供充足经济发展动力。
2011年以来，首度重启“适度宽松的货币政策”，显示出货币政策在力度和灵活性上的进一步调整，具体措施可能包括继续降准以释放流动性，同时调整LPR利率以降低长期融资成本。
自2020年之后，再次提出“更加积极的财政政策”，近年的提法一直是“积极的财政政策”，“更加”二字凸显了政策力度的进一步升级。同时，会议首次提出“超常规逆周期调节”。由此，2025年我国赤字率有望突破4%，并加大特殊财政工具的使用规模，以确保对国内经济的支持。
此次会议加强对提振消费、刺激内需的重视程度。消费补贴政策有望在2025年延续。此外，包括生育、养老等惠民政策也在今年下半年被多次提及，值得期待。

二零二四年十二月二日
经济触角
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地缘政治主导下短期黄金波动加剧

受到多方面因素共同影响，近期黄金价格波动剧烈，包括美国大选、地缘政治冲突、通胀预期以及美联储利率决议等。特朗普赢得美国大选之后，黄金价格经历了两周左右的下跌趋势，主要原因是市场对特朗普的政策主张做出预期，包括美元走强、美国国债收益率上升以及金融市场风险偏好增强。
地缘政局升温令黄金价格上扬。俄乌冲突再度升级成为推动避险情绪的重要因素，此外，朝鲜半岛局势的恶化也是推动黄金价格上涨的原因之一，黄金价格从11月18日开始连续5日上涨。
以色列与黎巴嫩达成停火协议缓解了市场的避险情绪，叠加通胀预期以及降息预期下降，金价大幅回调。此外，特朗普提名的下一届美国财政部部长贝森特可能为金价回调的原因之一。由于贝森特的部分政治主张没有特朗普那么激进，尤其是关税方面，降低了原本市场对于未来高通胀的预期，黄金作为抗通胀资产价格略显昂贵。
展望未来，地缘政治局势将给黄金价格带来较大影响，俄乌冲突有升温风险而中东局势仍然复杂多变，都可能随时引发新的市场波动。通胀可能给黄金价格带来一定支撑，市场预计2025年存在二次通胀风险，具体取决于特朗普相关政策落地的时间以及程度。由于政策对经济影响的不确定性和滞后性，美联储制定利率政策的难度上升，降息路径存在变数。

二零二四年十一月二十七日
经济触角
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特朗普提名贝森特出任美国财长利多于弊

11月23日，特朗普宣布提名斯科特·贝森特担任下一届的财政部长，具体人选有待明年特朗普政府上任才确认。贝森特一直是特朗普2024年总统竞选的经济顾问。整体而言，投资市场对贝森特的反应较为正面，认为贝森特可助美国控制赤字问题，从美国十年期国债收益率来看，目前已跌回至特朗普宣布胜出时的水平，现报4.3%左右。
贝森特提出的“333方案”或有助美国控制赤字及通胀。根据贝森特曾提出的“333方案”，具体目标为到2028年将预算赤字收缩至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶石油或等量能源。整体而言，他相信此举可以提高私人投资意愿，促进私营部门生产活动，取代膨胀的政府支出在经济增长中的作用，上述方案的实施将为美联储提供开启"适当宽松周期"的条件。
未来美国关税政策预计较为温和。特朗普于美国总统大选时曾表示计划对中国产品加征60%的关税﹐然而加征60%的关税对美国经济及通涨影响更大。我们认为特朗普心明当中道理，由于贝森特议采用“逐步分层实施”关税，表现出更加温和的立场，特朗普透过今次提名贝森特作为财长，表明特朗普一方面兑现其选举承诺，另一方面是希望把关税成为一项谈判工具，而非盲目大额增加关税。事实上，特朗普表示，计划于明年1月20日上任后签署行政命令，将对中国进口货品额外加征10%的关税，对墨西哥及加拿大进口的所有货品加征25%的关税，直至「打击毒品(尤其是芬太尼)和非法移民入境」情况得到改善。整体关税幅度均较预期低。

二零二四年十一月二十一日
经济触角
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香港低空经济探索：经济增长新动力

香港低空经济的发展正在为其经济多元化和创新转型注入新的活力。这一新兴产业通过无人机技术、空中物流以及跨境合作的应用场景，展现出巨大的经济潜力和战略意义。香港特别行政区政府已经在政策支持、技术研发和基础设施建设方面做出诸多努力，以确保低空经济的顺利启动和可持续发展。这不仅能为香港经济注入新动能，也将促进粤港澳大湾区的协同发展。
低空经济的发展能够推动香港经济结构的多元化。低空经济通过激活千米以下空域资源，带动物流、科技、旅游等多领域协同发展，从而为香港带来新的经济增长动力。
低空经济为香港进一步融入大湾区经济提供了平台，通过优化区域资源配置，推动跨境合作，实现区域内产业的深度融合。香港政府正积极推进与内地相关部门在清关、航权及跨境物流等方面的对接工作，目标是实现跨境低空运输网络的一体化发展。
推动低空经济发展的关键在于政策支持和基础设施建设。香港特区政府在2024年施政报告中宣布成立“发展低空经济工作组”。这一工作组已开始研究部署低空基础设施，包括无人机起降点、垂直起降场和智能化航道规划等。同时，政府计划通过试点项目探索无人机载货等应用场景，同时正研究修改法例，以加速低空经济的实际落地。

二零二四年十一月十五日
经济触角
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10月消费持续回暖；固投增速逊预期

国家统计局公布10月经济数据，数据显示整体工业生产延续了稳定增长的态势，消费市场持续复苏，尤其是高端商品消费的强劲表现为市场注入了更多信心，然而，固定资产投资增速逊预期。尽管CPI增速出现小幅下降，但金融数据的变化反映了政策调整初见成效，经济复苏的趋势不变。
在工业生产方面，10月实现稳定增长。全国规模以上工业增加值环比增长0.41%，同比增长5.3%。处于较为健康的增长水平。计算机、通信及其他电子设备制造业增长了10.5%，汽车制造业和化学原料及制品制造业分别增长了6.2%和6.9%。这些行业的表现为整体工业增长提供了有力支撑，体现出高技术和消费品制造业的复苏力量。
消费市场延续复苏趋势。社会消费品零售总额同比增长4.8%，增速比9月加快1.6个百分点，创下自2024年3月以来的最快增速。同时，消费者信心指数比上月回升了1.2个百分点，结束了连续六个月的下行趋势。
固定资产投资增速逊预期。1-10月份全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%，略低于市场预期的增长3.5%，固投增长仍然受房地产投资减弱拖累，1-10月全国房地产开发投资同比下降10.3%。扣除房地产开发投资,全国固定资产投资增长7.6%。

二零二四年十一月十四日
经济触角
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美国10月通胀小幅反弹;明年降息或放缓

美国劳工统计局公布10月份美国名义CPI，较上年同期上涨 2.6%。10月剔除食品和能源的核心通胀同比上涨3.3%。两者皆符合预期。数据公布后，根据芝加哥利率期货显示，美联储12月再次降息25个基点的概率从数据发布前的60%上升至约80%。短期来看，10月通胀数据小幅抬头在控制通胀过程中并不意外，符合预期，不足以阻止美联储在12月停止加息。然而，长期来看，考虑到美国平稳的消费增长并且就业并无明显恶化，以及特朗普政府政策带来的不确定性，预计10月份通胀数据小幅升温会给2025年降息路径带来更多分歧，或减少降息次数。
从分量上看，住房和二手汽车价格上涨构成此次通胀的主要原因。10月，住房价格环比上涨0.4%，同比上涨4.9%。二手汽车和卡车价格环比增长2.7%，机票价格环比增长3.2%。此外，鲍威尔称，部分商品价格上涨只是“追赶问题”，当期的通胀数据可能包含了过去一段时间的通胀压力，实际的当期通胀压力可能更低，为美联储12月降息提供部分依据。
根据目前特朗普政府所提出的政策意向，潜在关税和支出政策有推高通胀的可能性，令货币政策前景变得更为复杂。美联储强调平衡通张风险的同时，将就业市场达至最大化。因此在目前政策前景不明朗的情况下，美国联储局将较为审慎，预期2025年美联储降息幅度将低于预期。我们预期明年全年美国降息幅度约为100基点。

二零二四年十一月八日
经济触角
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美联储如期降息25基点；降息不确定性上升

美国联邦储备局公布11月利率决议，宣布联储局公开市场委员会(FOMC)决定将联邦基金利率下调50基点，符合市场预期，所有12位美联储投票人都支持降息。总体来看，我们预计明年美国降息不确定性上升，其一是美国经济增长平稳且通胀回落速度较慢，劳工市场数据并未出现明显恶化；其二是美国总统选举结束后，特朗普任期将于2025年1月20日开始，预期美国将于经济、移民、贸易等主要议题产生重大影响。美国联储局主席鲍威尔任期至2026年5月，鲍威尔过去六年的作风审慎，因此，我们估计在经济不明朗因素增多的情况下，明年美国联储局减息步伐将有所减缓。根据芝加哥利率期货显示，今年12月美联储会议减息25基点的概率为74%，维持利率不变为26%。
11月会议声明略减弱12月降息预期。相较于9月份的声明，11月美联储局会议声明有两大变化。其一是声明中突显出美国劳工市场增速放缓；其二是声明中暗示对通涨回落速度低于预期，文中删去了“委员会对通涨回落至2%的目标有较大信心”。总体而言，鲍威尔在新闻发布会中的发言偏中性，并再次强调美联储没有预设路径，将继续逐次会议做出决定，淡化了12月再降息的预期。
美国联储局主席表示，美国劳动力市场保持平稳，消费市场保持强劲增长，通涨适度回落，美国经济平稳增长。然而，世界各地的地缘政治风险正在升高，并可能通过石油价格等方式影响美国经济。此外，美国在充分就业的情况下有非常大的赤字，某程度上限制了未来对经济下行的应对能力。

二零二四年十月三十一日
经济触角
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美国经济稳定增长减息料循序渐进

美国多项重要经济数据公布，虽然个人消费增幅理想，但受私人投资放缓影响，美国第三季GDP增速低于预期；至于第三季通胀温和下降，但幅度不及预期。9月JOLTS职位空缺与10月ADP就业人数呈现出相反的就业市场状况，从9月数据来看劳动力市场降温而从10月数据来看劳动力市场保持健康。整体而言，美国经济稳定增长减息步伐料循序渐进。
美国三季度GDP增速低于预期，但消费强劲。据美国商务部公布数据，美国三季度经季节性和通胀调整后的GDP年化增长率为2.8%，低于预期的3.1%。通胀继续降温，但仍高于预期。三季度核心个人消费支出物价指数(PCE)为2.2%，接近美联储的通胀目标2%，但超过市场预期的2.1%。
就业数据则好坏参半。美国劳工统计局公布报告，9月JOLTS职位空缺744.3万人，大幅不及预期的793.5万人。另一边，美国10月ADP就业人数变动23.3万人，创下15个月以来最大涨幅，远超预期值11.1万人。整体而言，美国劳工市场韧性仍在，美国劳动力市场保持健康。

二零二四年十月二十二日
经济触角
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香港房地产市场持续回稳

香港2024年施政报告上周发布，提出多项利好楼市政策，有助续带动市场气氛。上周末（19日、20日）新房成交火热，二手楼盘也出现复苏迹象。自中央于9月24日推出一揽子政策以来，环球投资者对我国经济前景预期改观，A股及港股市场交投活跃，加上全球步入减息周期，香港银行于9月20日下调最优惠利率亦有利香港房地产市场。整体而言，香港房地产市场可望持续回稳，价量可望齐升。
新房方面，施政报告发布后成交量激增。香港上周末开卖的两个铁路楼盘销售畅旺。19日共录近440宗一手楼成交；而施政报告公布4天以来（截至10月20日），共录550宗一手楼成交；截至20日，本月暂录2100宗成交，远超上月的720宗，增幅近2倍。二手房方面，市场出现复苏迹象。中原地产统计，在刚过去的周末十大屋苑录得14宗成交，按周上升约55.6%，创5周新高。至于按十五大屋苑计算，周末两天计录得约18宗，按周增加约50%。
各指数亦反映出楼市止跌回稳。中原城市领先指数CCL最新报136.31点，按周升0.15%。美联信心指数最新报60.5点，按周升2.5%，连升3星期。楼价方面，美联楼价指数最新报127.28点，按周微升0.04%，楼价走势趋稳。最新楼价指数除了进一步反映降息后楼市表现外，亦初步反映中央推出措施提振经济的效果。

二零二四年十月十六日
经济触角
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2024年施政报告: 改革求变；由治及兴

10月16日，香港特区行政长官李家超发布2024年施政报告。宏观经济及金融领域方面，报告指出将巩固提升香港国际金融、航运和贸易中心地位。具体来看，重点将从丰富离岸人民币业务、强化国际资产及财富管理中心地位、优化证券市场、推动高增值海运服务业发展等方面着手。
深化“互联互通” 。当中包括丰富离岸人民币业务，强化全球最大离岸人民币业务枢纽地位。主要措施包括持续提升基础建设；提升固定收益市场的基建；及继续研究优化“跨境理财通”。增加离岸人民币流动性。将提供更多以人民币计价的投资产品。
进一步强化国际资产及财富管理中心地位。争取与中东等地区的大型主权基金合作，共同出资成立基金；即日起，容许投资住宅物业，该物业成交价须为5,000万元或以上，投资于房地产获计算入投资总额上限为1,000万元。另外，明年3月1日起，透过申请人全资拥有的合资格私人公司的投资可计入合资格投资金额内；扩大税务宽减适用范围。
进一步优化证券市场。开拓海外新资金，落实追踪香港股票指数的交易所买卖基金（ETF）在中东上市，吸纳当地资金配置港股；争取企业上市，吸引国际企业来港上市，同时推动内地大型企业赴港上市；优化上市审批，令上市申请审批时间更有确定性；香港证监会和港交所会提升市场效率及降低交易成本。
推动高增值海运服务业发展。推动更多航运业商业主导人和海运服务企业落户香港，包括提供船舶租赁免税优惠，并为海事保险、船舶管理、代理及经纪业务提供半税优惠等。

二零二四年十月十四日
经济触角
光银国际研究

加大财政政策调节力度推动经济高质量发展

10月12日，国新办举行新闻发布会，财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。此轮政策更集中在稳民生而不是推动信用扩张。中央加杠杆空间较大且政策重点转向需求端，有利于避免地方债务风险暴露，缓解短期经济总需求不足的问题，也有利于改善预期和信心等非经济因素。
拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，这将是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层“三保”。
目前市场最关心的是财政政策的增量部分，财政部强调中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措，具体规模可能将于人大常委会或国务院常务会议批准后才能公布。短期来看，存量及新增资金落地和稳地产将对经济形成一定的短期拉动，经济可能呈现出阶段性企稳的局面，有助于全年经济增长目标的实现；而后续有待公布的“较大规模”增量刺激政策料逐步发挥拉动效果。

二零二四年十月九日
专题研究报告
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海南省自贸港后续专题研究报告

海南省继续加速发展四大主导产业：海南省目前一方面全力为2025年全岛封关做各样压力测试，另一方面把握机遇发展四大主导产业。自《海南自由贸易港鼓励类产业目录(2020年本)》发布，并在2024年更新及扩充，成为《海南自由贸易港鼓励类产业目录(2024年本)》以来，海南旅游业、现代服务业、高新技术产业、热带特色高效农业等四大主导产业得以快速发展，其增加值占全省本地生产总值(GDP)比重从2019年的55.5%增长到2023年的62.4%。
2023年海南旅游业占GDP比重从过去的8%提升至10%。2023年全省社会消费品零售额2,511亿元，同比增长10.7%，创历史新高。当中，2023年海南省共接待国内外游客9千万人次，旅游总收入1,813亿元，相当于同年全岛零售总额的70%，旅客人数及旅游收入分别较2022年上升49.9%及71.9%，对比2019年则分别增长8.3%及71.4%。2023年海南旅游业占GDP比重从过去的8%提升至10%。政策方面，近两年，海南省旅游业受国家及地方政府加强重视，2023年12月30日省政府办公厅正式印发实施《海南旅游业高质量发展三年行动计划》。整体而言，海南省力争到2026年，接待国内外游客1.1亿人次、接待入境游客125万人次，实现旅游总收入2,450亿元，旅游业增加值占GDP比重12%以上。
海南正在积极发展现代服务业。医疗健康服务是自贸港的重要产业之一。2023年乐城接待的医疗旅游旅客达30万人次，使用特许药械的患者超过28,000人次，两者均按年增长60%。截至2024年7月，区内已开业的医疗机构达29家，超20家在建或筹建，共引进了51个院士专家团队，打造罕见病、肿瘤、眼科、耳鼻咽喉科、生殖、体检、医美等七大核心专科，为人们提供健康管理、医疗服务以及康复和保健护理方案。
高新技术业增长潜力巨大。随着创新发展能力增强，2023年海南岛全社会研发投入度提高至约1.2%左右。据2024年海南省政府工作报告，现时科技及产业发展良好，重要科技项目不断推进，如崖州湾实验室已进入工作；全国首个商业航天发射场一号发射工位竣工；三亚海洋实验室、深空探测实验室文昌基地挂牌成立；海南量子基地开工建设；海南省种业实验室、深海技术创新中心、航天技术创新中心有序运行等。
热带特色农业据着不可替代的地位。海南是中国唯一的热带岛屿省份，占全国热带土地面积42.5%，其中三亚凭借其独特的地理区位和气候条件，在热带特色高效农业发展中占据着不可替代的地位，这座位于海南岛最南端的滨海旅游城市，全年平均气温25.7℃，日照充足，雨量充沛，被誉为“天然温室”，为发展热带特色农业提供了绝佳的自然环境基础。

二零二四年十月八日
经济触角
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国家发改委介绍一揽子增量政策

10月8日，国新办举行新闻发布会，国家发展改革委主任郑栅洁和副主任刘苏社、赵辰昕、李春临、郑备介绍“系统落实一揽子增量政策扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况。整体来看，本次发布会政策注重社会经济高质量发展，坚持目标导向、问题导向，聚焦民生关切问题以及经济社会发展和企业生产经营中的困难。注重长远建设以及政策的持续发力，统筹做好今明两年政策的衔接。不过，今次介绍会并未就关键问题向投资者直接解答，包括整体增量政策估计规模、明年计划发行特别国债规模及大规模财政政策等，难免令投资者失望。
在进一步扩大内需方面，要扩大有效投资，加快形成实物工作量。国家发改委将提前谋划并下达明年部分“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划。明年要继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设。
本次发布会提出一揽子增量政策，是此前政策方向的实际落地，并对明年的政策安排做出部分安排，表明了国家实施逆周期调节政策的决心，也体现了政策的持续性。民生问题、非公有制企业经营问题不断得到重视，反应国家从需求侧入手提振经济的态度转变，近期楼市、股市以及十一黄金周消费的活跃程度证明了政策方向对提振消费的卓越效果。

二零二四年九月二十五日
行业报告
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2024年中国物管行业收入料增长7.6%

中国物管行业2024年上半年营收增速放缓。我们统计60间香港上市物管公司，2024年上半年物业企业收入增速普遍放缓，盈利出现倒退。综合而言，收入规模最大的是碧桂园服务，期内营业收入210.46亿元人民币，同比增长1.51%，滨江服务录得最高增速38.7%，总收入为16.5亿元人民币。净利润方面，华润万象生活盈利规模最大，期内盈利19.1亿元人民币，同比增长36.1%。
在管面积与合约面积增速放缓。2024年上半年物业企业普遍录得不同程度在管面积与合约面积增长，但速度有所放缓。部分物业企业录得在管面积与合约面积收缩，主要受国内房地产行业承压下行影响，企业对部分非核心城市与存在交付风险的储备项目进行了主动退出。
毛利率继续承压。我们统计60间香港上市物管公司，2024年上半年物业企业平均毛利率下跌1.5个百分点。大型物管企业方面，碧桂园服务毛利率21.2%，同比下降3.7个百分点，保利物业毛利率20.5%，下跌0.7个百分点。相反，华润万象生活毛利率同比上升0.8个百分点至34.0%。
2024年物管收入预期增长7.6%。根据彭博综合预测，我们统计首20大香港上市物管企业，预期2024年物管整体收入同比增长7.6%，2024年盈利同比增长619.2%。展望2025年，市场预测物管整体增长保持稳定，期内收入同比增长8.9%，盈利同比增长19.9%。
物管板块2024年预测市盈率7.3倍。今年以来物管板块表现平稳，整体走势跑输恒生指数及国企指数。现价预测2024年市盈率7.3倍，市帐率1.2倍。

二零二四年九月二十四日
经济触角
光银国际研究

降准、降息及创设新货币政策工具有助释放流动性及提振投资信心

9月24日国务院新闻办公室举行新闻发布会，当中，人民银行行长在会上宣布三项主要政策，一是降低存款准备金率和政策利率；二是降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例；三是创设新的政策工具，支持股票市场发展。整体来看，政策重点在于为市场提供流动性，降低企业及居民融资压力，从而带动投资与消费。从宏观经济角度来看，推动经济复苏，助力今年经济增长实现保5%的目标；从金融市场角度上，促进金融市场稳定健康发展，为投资市场带来流动性及信心。
央行决定近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元；将降低7天期逆回购利率，下调0.2个百分点，至 0.5%。此举将向市场释放大量流动资金，促进信贷扩张。逆回购利率下调将降低企业和个人的借贷成本，刺激投资和消费，有效推动经济复苏。
创设规模达8,000亿元货币政策工具支持股票市场发展。央行将创设两项新的货币政策工具，其一是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，首期互换便利操作规划5,000亿元。其二是创设专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购、增持股票，首期额度是3,000亿元，再贷款利率是1.75厘，两项工具额度未来可视情况扩大规模。此举将大幅提升资金获取能力和股票增持能力、并通过增强金融机构的流动性，从而加大对资本市场的支持，而新货币政策额度可视情况扩大对金融市场而言如注入一剂「强心针」，有助于稳定市场信心，增加市场中长期资金来源，培养耐心资本，增强市场韧性，促进资本市场健康发展。

二零二四年九月十九日
经济触角
光银国际研究

美联储降息50基点开启新一轮降息周期

美国联邦储备局公布9月利率决议，宣布联储局公开市场委员会(FOMC)决定将联邦基金利率下调50基点，即将目标区间从5.25%至5.5%降至4.75%至5.0%。此举向市场发出信号，美国将进入降息周期。这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息，本次降息符合市场预期，但降幅超出部分市场人士预期。总体来看，尽管通胀数据有所放缓且就业增长有所减弱，美联储对降息持谨慎态度，将根据经济数据做出政策调整。我们认为年内美联储会再降息两次，幅度各为25基点。
对于经济形势，美联储上修失业率预测，将2024、2025、2026年失业率分别由4.0%、4.2%、4.1%上调至4.4%、4.4%、4.3%，对长期失业率预测为4.2%，持平6月。对于通胀预期，将2024、2025年的个人消费支出物价指数从2.6%、2.3%分别下调至2.3%、2.1%，并对今年与明年的核心PCE指数分别下修0.2与0.1个百分点至2.6%与2.2%。本次议息会议中，美联储删除表述“（FOMC）委员会预计，在对通胀持续向2%迈进更有信心以前，不适合降息”，改为“（FOMC）委员会坚定致力于支持充分就业以及让通胀回到2%这个目标”，强调避免就业方面的风险。鲍威尔表示美联储并非急于降息，数据将推动货币政策选择，警告不要将大幅降息视为未来的常规节奏。
点阵图预期的今年利率预期中位值从上次的5.125%降至4.375%此外，2025年的利率预测下修75基点至3.375%，长期利率预测连续三次调升，由2.8%小幅上修至2.875%。鲍威尔在记者会上指出，在11月FOMC议息会议之前，还有两份非农就业报告，可能会影响降息路径，若劳工市场恶化程度较预钥大，降息幅度亦料有所提高。

二零二四年九月十七日
行业报告
光银国际研究

中资银行2024年中期业绩总结及业绩展望

2024年上半年四大国有银行盈利介乎-1.89%至1.99%。四大国有银行经营收入增长介乎-6.27%至0.29%，其中以中国农业银行增幅最多，比增长0.29%。盈利方面，四大银行上半年盈利增速介乎-1.89%至1.99%。其中，以农业银行增长较快，同比增长1.99%。全国性股份制银行方面，营业收入以中信银行增速最快，同比增长2.68%，其次为中国邮政储蓄银行，同比下降0.13%。盈利方面，以光大银行增幅最高，同比增长1.72%，其次为招商银行，下降1.33%。表现最差为民生银行，营业收入下降6.12%，盈利下降5.48%。
上半年净息差续下跌。今年上半年净息差续下跌，受LPR利率下降影响，内银资产收益率同比有所下降，其中，中国银行净息差下跌0.23个百分点，建设银行下跌0.25个百分点，工商银行则下跌0.29个百分点。
2024年6月底内银贷款总量较2023年底增长介乎0.87%至7.84%。其中，农业银行贷款量增长最快，增速达7.84%，增速较低为民生银行,增长0.87%。至于今年中期内银存款方面，增速介乎-5.1%至6.51%，其中，中国邮政储蓄银行增长最快，增速6.51%，其次为招商银行，增长6.22%。内银贷存比率普遍略上升。
内银不良贷款比率整体持平。整体不良贷款比率普遍持平，当中，不良贷款比率回落较多是中国银行，较去年底下降0.03个百分点。中国邮政储蓄银行和中信银行不良贷款比率则较去年底上升0.01个百分点。至于拨备覆盖率，除工商银行、农业银行、中国银行以及交通银行上升外，其他银行普遍向下，其中以中国银行增幅较大，由去年底的191.66%，上升至今年中期的201.69%，同业最高水平为招商银行，今年上半年为434.42%，较去年底下跌3.28个百分点。
市场预测内银2024年盈利同比下跌3.6%。展望全年，市场预期内银2024年收入介乎同比下跌4.8%至上升1.9%，平均幅度为同比下跌1.2%，盈利介乎同比下跌7.9%至增长1.3%，平均幅度为下跌3.6%。展望2025年，市场预期内银收入增长介乎1.7%至5.1%，平均增长幅度为3.7%，盈利增长率介乎1.8%至5.0%，平均增长幅度为3.1%。
行业风险包括 1) 人民币汇率走弱，2)宏观经济增速放缓, 3) LPR下行趋势影响银行净息差, 4)资产质素转差。

二零二四年九月十一日
经济触角
光银国际研究

我国续加大放宽外资准入

近日两项关于放宽外商在我国投资的政策出台。9月7日，商务部、国家卫健委和国家药监局通知，在多省市开展试点工作，涉及高端医疗技术的开发和应用以及外商独资医院的开展。9月8日，国家发改委、商务部发布新一版本的外商投资进入负面清单，当中，包括印刷和中药生产两方面在制造领域的限制措施均删除。整体而言，上述举动反映我国加强全球合作，同时释放我国进一步加强对外开放的积极信号，并有助于推动我国医疗行业和制造业高端化发展，促进良性竞争。
新政策将激发医疗市场活力，为外商营造更优投资环境，标志着中国对外开放迈入新阶段。随着中国人口老龄化和绝对富裕人群的规模化，对于高端医疗的需求已形成蓝海市场，再加上国内医疗行业本身竞争力相对较弱，因此对外资有很大吸引力。如今新政策在全国多个省市同步推出，表明中国开放深度和广度的不断拓展，尤其是向服务业拓展。
出台新版外资准入负面清单，将有利于增加高质量产品和服务供给，促进国内市场良性竞争；也将为跨国公司在中国发展提供更广阔空间，促进国际合作、互利共赢。全面取消制造业领域外资准入限制措施，体现我国扩大国际合作的意愿和支持经济全球化的态度，有利于进一步引导外资投向先进制造、高新技术等领域，优化引资结构，加快发展新质生产力。

二零二四年九月五日
业绩报告总结
光银国际研究

更新报告 ─ 光大环境(257 HK)
上半年盈利符预期；派息比率提高至35%

上半年盈利同比下跌12%。光大环境公布2024年上半年业绩，营业收益为156.1亿港元，同比下跌4%，纯利24.5亿元，同比下跌12%，符合预期。派中期股息维持每股14港仙，派息比率由去年同期的31%，提高至今年上半年的35%。期内盈利下跌主要包括：1)建造服务收益下跌14%，2) 整体毛利率由去年同期的45%，下跌至39%。
期内落实投资8个新项目。2024年上半年集团落实投资8个新项目，新项目投资总额16.11亿元人民币，涉及污水处理、生物质综合利用、零碳园区建设、储能等领域；新签署各类轻资产业务，合同总额约人民币3.92亿元。
业绩发布会重点。以下为光大环境电话会重点。1）今年上半年錄得9.7億元自由現金流，主要得益于应收账款回款率提升和国补资金回收。2)今年上半年集团资本开支減少至27.8亿元，较往年有所下降，因为环保市场饱和，新项目减少。預計光大環境今年資本開支維持在55至60億元左右，未来的资本开支取决于项目落地情况，总体维持在50亿左右是大概率事件。3)各个板块回款率如下，国补回款率为66%，垃圾处理费回款率为83%，危废固废回款率为91%，污水处理费回款率为74%，公司整体回款率为85%，去年同期为79%。4) 截至2024年6月30日，应收账款余额214亿港元，其中国补占49%，地方政府客户43%，非政府客户占8%。
全年盈利料下跌5.5%。我们预测光大环境2024年营业收入298.3亿元，同比减少7.0%，盈利41.87亿元，同比减少5.5%。至于2025年营业收入304.5亿元，同比增长2.1%，盈利42.2亿元，同比增长0.9%。根据现金贴现模型，目标价4.32港元，维持买入评级。

二零二四年九月三日
经济触角
光银国际研究

人民币国际影响力日增

根据环球银行金融电讯协会（SWIFT）的数据，今年7月份人民币在支付货币排名中继续稳居第四位，其在全球交易中的份额从6月份的4.61%上升至4.74%，这是人民币连续第九个月保持4%以上的占比，占比份额亦为历史新高。
整体而言，人民币支付占比今年以来持续扩大，跨境人民币业务能力增强，人民币融资货币功能持续提升，离岸人民币市场交易更加活跃，人民币国际影响力日增。即使在外部环境极其严峻、中国经济和对外贸易备受打压的情况下，与其他主要国际货币同期表现相比，人民币国际化依然呈现出强劲发展势头。展望未来，人民币国际化将有序推进、人民币跨境投融资进一步完善、离岸人民币市场健康发展，人民币国际影响力日增。
人民币汇率自7月份起走强，一方面是受惠于美国减息周期逐步明确。美国联储局主席鲍威尔向市场释放减息讯号，我们预期9月美国联储局将减息0.25厘。加上近日美国公布经济数据欠佳，令市场担心美国经济增长放缓，美国债息回落，预期中美息差将有所收窄。与此同时，随着内地稳增长政策逐步体现，市场对内地经济增长逐步回复信心，预期今年余下时间人民币兑美元汇率可望续回升。

二零二四年八月二十六日
经济触角
光银国际研究

鲍威尔于全球央行年会释放强烈降息信号

美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会发言，释放迄今为止最明确的降息信号。整体而言，鲍威尔言论已先行向金融市场发出减息讯号，意在管理金融市场预期，目前市场关键在于减息幅度。由于目前美国经济数据仍然保持稳定，基于过去鲍威尔较为保守的行径，我们维持认为美国联储局于9月会议减息25基点的观点。
目前美国通胀得到了缓解且经济维持稳定。有别于八十年代美联储局主席沃尔克年代，鲍威尔在控制通胀同时，仍能保持稳定经济增长。今次美国经济周期随着产品市场和劳动力市场平衡，通胀回到目标水平，而不会造成经济走弱。整体而言，在此次与通胀的对抗中可以得出一个结论，透过向市场释放一个通胀预期，加上央行的有力行动，可以促进通胀回落，而经济并没有出现衰退的结果。
降息是未来的政策方向。鲍威尔表示越来越有信心，通胀率将可持续地回到2%的水平，同时美联储不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温。整体而言，目前美国通胀的上行风险已经减弱，就业的下行风险有所增加，经济数据支持鲍威尔目前调整利率政策，降息是未来的政策方向。

二零二四年八月二十一日
业绩报告总结
光银国际研究

更新报告 ─ 光大绿色环保(1257 HK)
今年上半年表现仍有待改善

2024年上半年盈利下跌45%。光大绿色环保公布今年上半年收益35.1亿港元，同比减少8%。主要由于期内可确认建造服务收益下降61%、营运服务收益持平；期内盈利1.44亿港元，同比下跌45%。集团派中期股息每股1.4港仙，派息比率由去年同期的19.6%，上升至今年上半年的20.1%，上半年派息率维持稳定。
期内生物质综合利用业务收益下跌9%。按业务板块划分，生物质综合利用收益为27.8亿元，同比下跌9%。期内危废及固废运营服务收益5.66亿元，基本持平。至于环境修复业务及光伏及风电业务收益分别为6,300万及9,700万元，同比下跌21%及13%。
期内持有56个生物质综合利用项目。截至今年6月底，集团已落实56个生物质综合利用项目，总投资额约人民币172.9亿元，总设计发电装机容量达1,069兆瓦，生物质总设计处理能力每年约821万吨，生活垃圾总设计处理能力达每日约11,610吨。与此同时，集团拥有51个危废及固废处置项目，总投资额约人民币116.6亿元，总设计处理能力达每年约246万吨。
业绩会重点。以下为光大绿色环保业绩会重点。1)2024年上半年资本开支3.8亿元，全年预计5.9亿元。2)今年上半年营运现金流9.5亿元，扣除资本开支后，录得5.7亿元自由现金流。3)今年目前为止国补回收情况较理想，3月份收到12.4亿元，7月份收到0.67亿元。4)今年上半年集团融资成本有所上升，一方面是因为贷款余额有所增加，另一方面是境外贷款融资成本有所提高，由去年上半年的4.67%，上升至今年上半年的5.55%。
持有评级。我们预测光大绿色环保2024年将录得净亏损1.5亿元，而2025年将转亏为盈，录得盈利1.31亿港元。根据我们现金流折现模型，目标价0.74元，相当于2025年预测市盈率11.8倍，2025年预测股息率5.1%，持有评级。

二零二四年八月二十日
经济触角
光银国际研究

2024年亚洲G3货币债发行量料回升

由于美国持续加息带来的融资成本上升，亚洲G3货币债发行量骤减两年，2023年发行量仅为2021年的37%。2021年亚洲G3货币债发行量为3,437.9亿美元，2022年下降至1,593.2亿美元，同比降幅超过50%，2023年同比再下降20.4%, 仅为1,268.4亿美元。
债务发行量在今年上半年迎来了反转。两年的高息环境使得企业积压大量再融资需求，企业碍于高昂的财务成本而减少债务发行规模，即使债券到期亦没有发行新债进行再融资，反而是动用手头现金偿还部份债务。彭博数据显示，今年首6个月，亚洲G3货币债券发行量增长18%，首7个月增长25.7%。
市场预期2024年亚洲G3货币债券发行量有望上升25%至30%。2024年是还债高峰期，叠加部分企业前两年还旧债而未借新债，今年的再融资需求旺盛，彭博数据显示，2023年到期的亚洲G3货币债总额为2,198.6亿美元，2024年将增至3,872.5亿美元。进入八月以后，市场开始大规模押注美联储9月降息25个基点，降息预期明确，企业融资意愿得到改善。需求上升加之成本下降，市场预期2024年亚洲G3货币债券发行量有望上升25%至30%。

二零二四年八月十三日
经济触角
光银国际研究

全面发展经济绿色转型

8月11日，中共中央、国务院《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》正式公布，这是中央层面首次对加快经济社会发展全面绿色转型进行系统部署。当中提出两个主要阶段目标。第一：到2030年，重点领域绿色转型取得积极进展，绿色生产方式和生活方式基本形成。。第二：到2035年，绿色低碳循环发展经济体系基本建立，绿色生产方式和生活方式广泛形成。整体而言，今次意见文件强调经济转型工作要坚持全面、协同、创新及安全；明确提出多项量化目标，并将经济转型工作细分为十一项方向，突显我国对绿色经济的重视。
文件提出多项绿色转型量化目标。到2030年，节能环保产业规模达到15万亿元左右；非化石能源消费比重提高到25%左右；抽水蓄能装机容量超过1.2亿千瓦；营运交通工具单位换算周转量碳排放强度比2020年下降9.5%左右；大宗固体废弃物年利用量达到45亿吨左右等。截至2023年底，我国非化石能源消费比重为17.9%，未来亦将有较大提升空间。
文件提出完善绿色转型政策体系。包括：健全绿色转型财税政策，研究支持碳减排相关税收政策；丰富绿色转型金融工具，为传统行业领域绿色低碳转型提供合理必要的金融支持；优化绿色转型投资机制，鼓励各类资本提升绿色低碳领域投资比例；完善绿色转型价格政策，深化电力价格、水价改革，推进生活垃圾处理收费方式改革；健全绿色转型市场化机制，推进全国碳排放权交易市场和温室气体自愿减排交易市场建设，完善绿色电力证书交易制度；构建绿色发展标准体系，制定企业碳排放和产品碳足迹核算、报告、核查等标准。

二零二四年八月六日
经济触角
光银国际研究

香港上半年经济增长胜预期；下半年具挑战

香港政府公布一系列香港经济数据。其中，香港第二季生产总值(GDP)同比增长3.3%，胜市场预期，并高于今年首季的2.8%增幅。对外贸易回复明显增长，上半年出口同比增长12.2%，进口上升7.6%。不过，第二季私人开支按年下跌1.6%，而首季同比上升1.2%；零售销售亦表现疲弱。
总体来看，上半年香港经济胜预期，主要受外围市场需求带动，期内出口增长强劲；但本地需求较为疲弱，下半年香港经济仍然面对一定的不确定因素。地緣政治局勢緊張、貿易磨擦升溫，加上美國利率走勢還未完全清晰，可能會對經濟氣氛和活動添加不確定性。综合市场预期，预测香港2024年全年经济增长介乎3%至3.3%。
劳工市场保持稳定。今年4至6月经季节性调整的失业率维持在3.0%的低水平，与3至5月相同。就业不足率亦维持在1.2%不变。总就业人数有上升，上升6,400人至3.7百万人，劳动人口进一步上升4,900人至3.8万人。失业人数11.4万人。

二零二四年八月一日
经济触角
光银国际研究

预料美联储9月将下调利率25基点

美国联邦储备局公布最新一次利率决议，宣布联储局公开市场委员会(FOMC)成员一致决定维持5.25%至5.50%的联邦基金目标利率水平，并按原计划缩表。本次目标区间不变是美联储自2023年9月之后连续八次选择暂停加息，符合市场预期。总体来看，综合近期美国经济数据，美国经济处于温和增长，通胀压力持续回落。虽然美国联储局今次仍然维持利率不变，但根据美联储局会后声明，我们认为美联储9月份将基准利率下调25基点机率较大。
美联储会后声明总结美国经济温和增长。今年上半年美国国内生产总值（GDP）2.1%，低于去年全年的3.1%。美国劳工市场逐步平衡，需求方面，美国第二季度平均每月新增就业岗位17.7万个，新增职位数字低于首季的月平均27.6万个，目前失业率由4%轻微上升至4.1%，仍然处于较低水平。供应方面，25至54歳劳工人口参与率提高。名义工资增长率亦有所放缓，整体数据反而目前美国劳工市场仍然强劲但不是过热。
美联储会后声明淡化对通胀忧虑。经济数据方面，美国6月份个人消费支出(PCE)价格指数同比上升2.5%，低于5月份的2.6%；核心PCE价格指数为同比上升2.6%。虽然目前通胀仍高于美国联储局2%的目标，但美国联储局表示已看到通胀正逐步2%迈进。整体而言，美国联储局会后声明亦略为淡化对通胀忧处，并增强减息的信心。

二零二四年七月二十三日
经济触角
光银国际研究

内地下调利率冀刺激借贷需求及消费市场

人民银行于7月22日宣布一系列优化利率措施，包括宣布将7天逆回购操作利率由1.8%降至1.7%，为2023年8月以来首度减息。同时亦将1年期及5年期贷款市场报价利率(LPR)均下调10个基点，分别至3.35%及3.85%。与此同时，人民银行亦将隔夜、7日、1个月常备借贷便利利率(SLF)下调10个基点。今次是今年内第二次下调利率。上一次下调LPR利率是今年2月份，当时将5月年以上LPR下调25个基点。而去年6月，人民银行曾将1年期及5年期LPR下调10个基点。整体而言，今次内地下调利率目的是进一步支持信贷需求，5年期以上利率进一步下降令首套房贷利率走低，配合国家稳定内地住房需求，及纾缓已置业者的供楼压力。同时亦希望藉此刺激消费市场。
今年上半年受高基数影响，国民生产总值同比增长5%，引发投资者对内地经济的担忧，但在内地党的二十届三中全会闭幕后，人民银行随即下调利率，反映内地对于确保经济平稳增长的决心。目前市场预期今年第四季度仍然有再度下调LPR的机会。
综合目前美国经济数据，预期9月份美国联储局下调联邦储备利率的机率仍然较大。虽然LPR利率下行无可避免令中美息差扩阔，但目前预期对人民币汇率影响不大，人民币汇率料续窄幅波动。

二零二四年七月十六日
经济触角
光银国际研究

高基数影响中国上半年经济增长5%

2024年上半年，我国内生产总值同比增长5%。分产业看，第一产业（农林牧渔）同比增长3.5%；第二产业（采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业，建筑业）增长5.8%；第三产业增长4.6%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.3%，二季度增长4.7%。从环比看，二季度国内生产总值增长0.7%。整体而言，中国国民经济运行总体平稳，稳中有进，今年第二季增速同比放缓，主要由于去年第二季度高基数影响。按季度划分，去年首季度生产总值同比增长4.5%，第二季度则增长6.3%。另一方面，消费增长放缓，惟工业生产加快，突显新质生产力加快成长。
工业生产较快增长，装备制造业支撑作用明显。上半年，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%。分三大门类看，采矿业增加值增长2.4%，制造业增长6.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.0%。装备制造业增加值增长7.8%，高技术制造业增加值增长8.7%，增速分别快于全部规模以上工业1.8和2.7个百分点。6月份，制造业采购经理指数为49.5%，与上月持平；企业生产经营活动预期指数为54.4%，比上月上升0.1个百分点。
零售增速低于预期。上半年，社会消费品零售总额同比增长3.7%。按消费类型分，商品零售增长3.2%；餐饮收入增长7.9%。部分基本生活类和升级类商品销售良好，限额以上单位粮油食品类、饮料类商品零售额分别增长9.6%、5.6%。

二零二四年七月九日
经济触角
光银国际研究

第二十届三中全会将于下周举行

历届中国共产党中央委员会第三次全体会议(三中全会)均承担着经济发展和经济体制改革的重大使命，改革和发展的问题，重点在于经济工作，并决定了未来党的工作重心。展望第二十届三中全会，将于7月15至18日在北京召开。
自1928年第六次全国代表大会开始形成召开全会的制度起，到1978年十一届三中全会之前的50年中，中国共产党仅召开4次三中全会。1978年12月，第十一届三中全会的召开标志着中国进入改革开放新时期，具有深远的历史意义，亦是中国迈向社会主义现代化建设的里程碑。1978年至今，中国共产党共召开9次三中全会，重点围绕如何深化和推进改革开放进行分析研究，其中心议题涵盖改革开放、农村农业制度改革、价格工资改革、市场经济改革、全面深化改革、党政机构改革等，为中国下一轮中长期的经济与社会改革提供了蓝图。
在第二十届三中全会召开前，国家领导人在全国进行多番考察调研，具体议题包括民生、经济、科技、对外开放等。展望下周举行的第二十届三中全会，主要议程预计是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。会议分析研究当前经济形势和经济工作，审议《关于持续深入推进长三角一体化高质量发展若干政策措施的意见》等。

二零二四年七月九日
业绩报告总结
光银国际研究

更新报告 ─ 光大环境(257 HK)
自由现金流提前至上半年转正

自由现金流可望提前至今年上半年度转正。根据光大环境年初的业绩发布会，预期2024年全年资本开始为60亿港元，并预期2024年公司的自由现金流大概率能够转正。然而，受惠于3月份光大绿色环保到账13.77亿元人民币国补，以及今年全年资本开支或将低于年初预期，管理层预计今年上半年光大环境自由现金流将可望转正。
绿色环保已到帐13.77亿元人民币国补。根据绿色环保3月12日公告，自2024年一月一日至三月八日，绿色环保下属16间农林生物质发电项目公司已收到国家电网公司关于可再生能源电价附加补助资金结算通知，根据通知结算金额总计约人民币15.34亿元，已到账可再生能源电价附加补助资金总计约人民币13.77亿元。
全年资本开支或低于年初预期。根据管理层目标，预期今年全年资本始将少于原先预计的60亿元，而明年资本开始将继续下行，预计不多于50亿元。资本开支减少有助现金流改善，资产负债比率未来可望回落，但同时建造服务收益减少亦将影响当年的盈利。
调整2024年盈利预测。由于资本性开支少于预期，我们预计建造服务收益将低于我们年初估计，因此，我们调整2024年及2025年盈利预测。我们预测光大环境2024年营业收入298.3亿元，同比减少7.0%，盈利41.87亿元，同比减少5.5%。至于2025年营业收入304.5亿元，同比增长2.1%，盈利42.2亿元，同比增长0.9%。根据现金贴现模型，目标价4.32港元，维持买入评级。

二零二四年七月三日
经济触角
光银国际研究

日元汇率贬值加速日本经济的分化

虽然日本央行今年逐步退出超宽松货币政策，结束负利率政策并缩减量化宽松，但日元汇率并未止跌。由于美国较预期拖迟减息步伐，美元汇率今年上半年持续强势，拖累部份国际货币汇率贬值。当中，以日元贬值幅度最大，今年上半年日元兑美元汇率贬值幅度达14.2%，并创38年以来的新低。
日元汇率持续贬值原因可归纳为三大因素：1）日本央行货币政策与美国大相径庭。日本央行今年逐步退出超宽松货币政策，结束负利率政策并缩减量化宽松力度，减少购债计划，但相对于美国联邦储备银行利率，利率差仍然较高。2）日本自核灾难后增加能源采购，加速资金外流。截至2023年，日本约68%电力来自化石燃料，包括天然气及煤炭。日本作为能源净入口国，近期受能源价格上升影响，贸易逆差显着增加，加深日元贬值压力。3）日本本土经济欠缺增长动力。日本于疫后经济增长速度相对缓慢，虽然受惠于日元汇率贬值，日本旅游业表现强劲，但整体经济增长动力仍然疲弱。
货币贬值对国家及地区的影响视乎观点观点与角度。以日本为例，日元贬值有利日本经济的观点，主要为以出口为主的大型日本跨国企业角度来看，由于汇率贬值令出口产品价格吸引度提高，增加了出口跨国企业利润。但若以内需及小型日本企业角度而言，日元贬值令进口商品成本上升，加之日本为净进口国，国内企业利润下降，而受进口货品价格上升影响，加上日本居民工资并没有完全按通胀比例而同步上涨，导致日本消费者购买力下降。因此，日元贬值的确是利弊并存，但无可否认的是此举加速了日本经济的分化。

二零二四年六月二十五日
经济触角
光银国际研究

港交所快将推出国债期货以迎合市场需求

去年11月24日，香港证监会宣布计划推出中国国债期货合约，以进一步拓展港交所人民币和中国相关产品生态圈，有助于增强香港市场的投资和风险管理机遇。我们认为，目前外资进入我国国债期货市场的渠道有限，香港重新引入中国国债期货将进一步丰富港交所的中国相关风险管理及定息产品组合，一方面为境外投资者提供了更多的选择和机遇，另一方面巩固了香港作为全球领先离岸人民币枢纽的重要地位。
今年以来国债期货价格整体呈上行趋势。截至6月21日，30年期国债期货主力连续收于108.32元，较年初上涨6.53%；10年期国债期货主力连续收于104.91元，较年初上涨2.00%；5年期国债期货主力连续收于103.74元，较年初上涨1.18%；2年期国债期货主力连续收于101.87元，较年初上涨0.52%。我们认为，今年以来国债期货整体走强主要原因有三点：1）内地持续宽松货币政策，国债收益率进一步下跌。2）美联储降息趋势确定，央行利率仍有下行空间，总体上预计国债期货价格将维持较强走势。3）债券供需不匹配，推动价格上行。
中国国债期货合约的出台虽然较原计划有所推迟，但近期港交所表示将于一两个月内公布产品相关信息。市场预计，包括银行及券商在内超过10间机构将担任本次国债期货的流通量提供者，主要负责开价及成价买卖等工作。因此，本次港交所重新引入国债期货，方便国际投资者对冲人民币利率风险，有助于提升境外资本对持有中国国债的兴趣。

二零二四年六月二十日
行业报告
光银国际研究

中国医疗服务行业

疗服务行业不断扩容：2022年中国医疗卫生机构数量延续增长趋势，缓增至103.3万家，同比增长0.2%。中国医疗卫生机构主要分为三类：基层医疗机构、医院和专业公共卫生机构。截止2022年底，基层医疗机构数量达979,768家；医院数量达36,976家，其中公立医院11,746个，民营医院25,230个；专业公共卫生机构数量达12,436家。以医疗卫生机构收入总额计，2021年中国医疗服务市场规模达54,824亿元，较上一年同比增长12.6%，是2010年的4倍，年复合增长率13.4%。根据弗若斯特沙利文的预测，2023年中国医疗服务市场规模将达到100,620亿元，是2021年的近2倍，年复合增长率放缓至7.0%。2021年，医院的收益占中国医疗机构收入总额的74.6%，远高于其他机构，在行业中发挥着至关重要的作用。
卫生费用占GDP比重较低，行业增长仍有空间：随着中国人均消费水平与寿命的提升，中国卫生费用快速增长。2013-2022年，中国卫生费用由31,669.0上升至85,327.5，年均复合增长率为11.64%。与此同时，中国卫生费用占GDP比重由2013年的5.4%提升至2022年的7.1%。根据世界卫生组织（WHO）与Statista统计分析的数据，目前全球卫生费用占GDP比重达10.0%，其中美国基本维持在17.0%以上。对比来看，中国卫生费用仍处于较低水平，随着经济的发展，未来我国卫生费用占GDP比重有望超过10.0%，显示我国医疗服务行业仍存在较大的增长空间。
公立医院承担更多诊疗压力，民营医院业务量尚有差距。2013-2022年，公立医院诊疗人次从24.6亿人次增长至31.9亿人次，年复合增长率3.0%；民营医院诊疗人次从2.9亿人次增长至6.3亿人次，年复合增长率9.1%。2012-2021年，公立医院手术人次从3,033.8万人次增长至6,549.2万人次，年复合增长率8.9%；民营医院手术人次从407.7万人次增长至1,024.7万人次，年复合增长率10.8%。综合来看，公立医院作为医疗服务体系的主体，较民营医疗承载了更大的业务量，诊疗人次与手术人次均远高于民营医院，但民营医院整体基数较小，业务量增速相对较高。

二零二四年六月十八日
经济触角
光银国际研究

5月份中国零售数据胜预期

中国5月经济运行总体平稳，延续回升向好态势。期内，服务业及消费市场增势良好提振经济发展，工业生产稳步增长，就业物价总体稳定，固定资产投资规模持续扩大，惟房地产市场仍然偏弱。与此同时，全球经济形势复杂严峻，国内外有效需求依然不足，未来仍需坚持稳中求进总基调，因地制宜发展新动能，加大宏观政策调控力度，巩固并增强经济回升向好态势基础。
消费市场增速回升。受惠于五一黄金假期，今年5月社会消费品零售总额同比增速录得3.7%，增速较上月加快1.4个百分点；环比增长0.5%。其中，按消费类型划分，商品零售同比增长3.6%；餐饮收入同比增长5.0%。部分升级类商品销售增长较快，限额以上单位体育、娱乐用品类，化妆品类，通讯器材类，家用电器和音像器材类商品零售额分别增长20.2%、18.7%、16.6%和12.9%。另一方面，1-5月份，全国网上零售额57,669亿元，同比增长12.4%。其中，实物商品网上零售额48,280亿元，增长11.5%，占社会消费品零售总额的比重为24.7%。
1-5月份，全国房地产开发投资同比下降10.1%，住宅投资下降10.6%，跌幅持续扩大；商品房销售额同比下降27.9%，住宅销售额同比下降30.5%；房地产开发企业资金同比下降24.3%，降幅较首4月略有收窄。5月末，商品房待售面积74,256万平方米，同比增长15.8%，其中住宅待售面积增长24.6%。近期，政府密集出台政策措施刺激楼市活跃度，料内房市场供需两端有望逐步回暖。

二零二四年六月十四日
专题报告
光银国际研究

香港及新加坡经济各有优势

香港与新加坡均属于对外依存度较高的小型开放经济体。从政策变革来看，20世纪70年代，香港与新加坡政府乘势而上扶持金融产业。从地理位置来看，香港与新加坡经济均有独特地理位置。香港地处亚太区中心，与中国大陆仅一河之隔，得天独厚的地缘位置优势使香港成为了连接中国与国际市场的金融、航运、贸易枢纽；而新加坡地处马六甲海峡，是全球最繁忙的海上交通枢纽之一，为其发展以出口为导向型的对外贸易奠定了良好基础。从制度体系来看，香港与新加坡都拥有良好的政府管制、有效的金融监管、稳定的货币环境、简单透明的税制与健全的金融设施，为发展成为国际金融中心奠定了基础。
香港及新加坡经济各有优势。香港近年来GDP总量表现落后新加坡。2023年香港和新加坡的GDP总量分别为3,835亿美元与5,013亿美元，同比增速分别为3.2%与1.1%；人均GDP分别为50,889美元与84,714美元，同比增速分别为约2.9%与-4.2%。不过，相对而言，新加坡贫富悬殊相对香港要大一些，根据2021年人口普查数据，香港坚尼系数为0.397，而同年新加坡坚尼系数为0.444。从经济结构来看，香港与新加坡均为典型的服务型经济体。香港经济结构较为单一，高度依赖金融服务业。香港传统的四大支柱产业分别为金融服务、旅游、贸易及物流、专业服务及其他工商业支持服务。新加坡经济结构相对多元。2023年，对新加坡GDP贡献最大的三个行业分别是批发贸易、制造业、金融保险，分别占GDP总量比重的22.3%、18.6%、13.8%。
香港与新加坡金融业对比。1)香港股权市场规模远超新加坡，两者差距逾七倍；2)香港在债券发行方面一直处于亚洲领先地位。以发行量计，作为亚洲领先的债券枢纽，香港是亚洲（除日本外）第三大债券市场，仅次于中国内地与韩国；3)香港银行业务规模更大，新加坡银行国际化程度更高；4)香港保险业管理资产规模排名亚洲第一，市场较新加坡更活跃；5)香港是亚洲最大的跨境资产及财富管理中心，新加坡资金国际化程度更高；6)新加坡成为跨国企业亚洲区域设立总部的首选地。
内地与香港加强联动为香港带来良好增长潜力。具体方向包括：1)“三联通、三便利“深化香港和内地金融合作，巩固香港国际金融中心地位；2)今年4月19日，中国证监会发布《五项资本市场对港合作措施》，促进两地资本市场协同发展，支持香港资本市场高效运行；3)深化大湾区金融合作。

二零二四年六月十三日
经济触角
光银国际研究

美联储下调降息预期，年内料降息25基点

美国联邦储备局公布6月利率决议，宣布联储局公开市场委员会(FOMC)成员一致决定维持5.25%至5.50%的联邦基金目标利率水平，并按原计划放缓缩表。本次目标区间不变是美联储自2023年9月之后连续七次选择暂停加息，符合市场预期。总体来看，尽管通胀数据有所放缓，美联储对降息仍持谨慎态度，不会因为短期的数据变化改变观点。我们认为内美联储仍会降息一次，幅度为25基点，惟时间线落在今年第四季。
对于经济形势，本次会议美联储小幅上修明年与后年的失业率预测，将2025、2026年失业率由4.1%、4.0%上调至4.2%、4.1%，对长期失业率小幅上调0.1个百分点至4.2%。对于通胀风险，联储官员将2024、2025年的个人消费支出物价指数（PCE）从2.4%、2.2%分别上调至2.6%、2.3%，并对今年与明年的核心PCE指数分别上修0.2与0.1个百分点至2.8%与2.3%。本次议息会议将前次会议中表述的，近几个月来，在实现2%的通胀目标方面“缺乏进一步进展”改为“有温和进展”，显示美联储从5月的通胀数据中取得一定信心。对此，鲍威尔表示一个月的低预期通胀不足以支撑通胀水平持续回落至2%目标值的信心，美联储仍需寻求更多数据确认通胀下行。
美联储将2024年底的联邦利率预测由3月预期的4.6%上修至5.1%，显示年内或降息一次，降息幅度为25BP。此外，2025年的利率预测上修20BP至4.1%，长期利率预测连续两次调升，由2.6%进一步上修至2.8%。与此同时，昨晚美国公布5月份通胀数据，5月份CPI按年上升3.3%，低于市场预期。根据芝加哥利率期货预测，市场预期9月美联储降息的概率上升至60%以上，11月降息的概率上升至75%左右。

二零二四年六月四日
经济触角
光银国际研究

欧央行料率先进入降息周期

欧元区通胀出现年内首次反弹，5月经调和消费物价指数（HICP）初值按年升2.6%，高于市场预期的升2.5%与前值的升2.4%；撇除能源、食品及烟酒，5月核心HICP初值按年升2.9%，前值为升2.8%。
美国通胀方面，4月消费者价格指数（CPI）按年升3.4%，核心CPI按年升3.6%，维持高位；4月个人消费支出（PCE）物价指数按年升2.7%，核心PCE物价指数按年升2.8%，均与前值持平。
总体来看，欧美利率政策料出现分歧，欧洲央行或领先美联储启动降息。尽管过去几年，欧元区与美国均处于高通胀压力，但通胀来源有所差异。欧元区目前属于典型的输入型通胀，欧元区通胀主要受能源、食品价格的推升受惠于能源及粮食价格下跌，欧洲通胀回落趋势不变，预期欧洲央行将于6月启动降息；相反，美国属需求拉动型通胀，通胀受多因素影响，住房与服务项贡献较大，美国通胀则韧性仍存。我们认为，欧洲央行或将比美联储更早进入降息周期，但仍要留意欧元区服务业通胀趋升，会否令未来减息步伐慢于预期。

二零二四年五月二十八日
经济触角
光银国际研究

避险需求助推金价；供需失衡拉涨银、铜价

今年以来，受地缘政治格局动荡的影响，避险情绪助推贵金属价格持续攀升。其中，伦敦现货黄金价格上升至目前的约每盎司2,345美元，涨幅13.48%；现货白银价格上升至每盎司30.79美元，涨幅28.72%；伦铜价格冲高后回调至每吨102,349美元，涨幅20.81%。
黄金一般用作对冲通胀，但高息环境削弱无利益资产的吸引力。展望后市，5月美联储议息会议表态偏鹰，短期内贵金属价格承压回落，但在地缘政治避险需求上升与投资者仍为美国通胀韧性仍存的大前题下，我们认为贵金属价格或续呈现震荡上行趋势。
3月以来，在美联储预期降息与巴以冲突蔓延的影响下，黄金价格主升浪开启。5月20日，伊朗总统坠机事件进一步引发市场担忧和不确定性，支撑黄金价格突破年内最高点。其后，5月美联储议息纪要公布，打击市场对美联储降息的预期，金价小幅回落。我们认为，尽管短期内黄金价格承压，但长期上行基础仍存。主要原因有三点：1）美国通胀韧性仍存。虽然美国通胀回落，但回落速度较缓慢，投资者担心滞涨风险，利好黄金价格提升。2）地缘政治环境恶化，黄金避险属性得到强化。3）多国央行对黄金需求增加。

二零二四年五月二十一日
经济触角
光银国际研究

内地房地产市场迎来政策“组合拳”

内地购房需求持续低迷，为进一步盘活存量，缓解市场下行的压力，政府密集出台多项地产利好政策。整体来看，目前内地房地产市场供需两端均存在难题。供应方面，房地产高库存问题仍然严竣，去库存迫在眉切；需求方面，财富效应减弱，信心不足均影响市场购房意欲。然而，本轮地产政策“组合拳”力度强于此前数轮，有助稳定短期内房地产销售、投资等数据有望改善，但市场回暖的持续性仍取决于后续地产政策的执行力度与落地节奏。
5月17日午间，人行与金融监管总局推出“取消房贷下限+降低首付比例+下调公积金利率”政策组合拳，进一步提高了购房者的负担能力，有利于促进购房需求的释放。具体来看，房贷利率方面，首套房和二套房贷利率均不再设置政策下线，实现房贷利率市场化；首付比例方面，将首套房从首付比例不低于20%调整为不低于15%，二套房最低首付比例从不低于30%调整为不低于25%；公积金贷款利率方面，下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。
5月17日下午，国务院召开政策例行吹风会，提出设立规模为3,000亿元的保障性住房再贷款，利率1.75%，期限1年，可展期4次，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5,000亿元。整体来看，本次新增3,000亿元保障房再贷款作为去库存工具，一方面推动了去库存进程，有效改善房地产市场供需关系，另一方面有助于缓解目前房企的现金流压力，从而稳步推进保交楼进程。

二零二四年五月十三日
经济触角
光银国际研究

多方面政策支持内地房地产市场

尽管各地不断出台政策措施刺激楼市活跃度，叠加前期大型房企暴雷等信用风险导致购房者信心受挫，楼市需求延续下滑趋势。2024年首季，内地房地产销售相对乏力，存量房面积有所提升。展望今年，各优化政策的落地多方面支持内地房地产市场。
今年1月，住建部和金管局联合出台《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》。同月，住建部召开会议，强调各地需迅速研究并建立“白名单”，加速推进融资协调机制的落地，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。自1月部署以来，房地产融资协调机制在全国范围内迅速落地，有效缓解房地产企业的流动性压力。
4月30日，中央政治局会议明确提出，要统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。同日，自然资源部发文，要求对商品住宅去化周期较长城市的商品住宅用地供应进行合理控制，进一步助力库存消化。与此同时，多地楼市优化调控政策密集落地，以推进房地产需求释放。

二零二四年五月九日
中国银行业
光银国际研究

内银业绩总结及业绩展望

2024年首季四大国有银行盈利同比下跌1.63%至2.9%：四大国有银行经营收入介乎下跌1.7%至3.8%，其中以农业银行跌幅最小, 同比下跌1.7%。盈利方面，四大银行首季盈利跌幅介乎1.63%至2.9%。其中，以农业银行跌幅较小，同比降低1.63%。
中型银行首季盈利增速以中信银行较佳：中型银行方面，营业收入以中信银行增速最快，同比增长4.52%，其次为邮储银行，同比增长1.42%。盈利方面，以交通银行增幅最高，同比增长1.44%，其次为光大银行，增长0.39%。表现最差为民生银行，营业收入下跌6.80%，盈利降低5.63%。
首季净息差延续下跌趋势：受LPR利率下降影响，今年首季净息差续下跌。其中，工商银行净息差下跌0.29个百分点，其余国有银行均下跌0.26个百分点。
内银首季贷款总量增速放缓：2024年首季内银贷款总量贷款总量较2023年底增长介乎1.53%至5.52%。其中，农业银行贷款量增长最快，增速达5.52%，增速较低为中信银行, 增长1.53%。至于今年首季内银存款方面，增速介乎0.35%至7.48%，其中，农业银行增长最快，增速7.48%，其次为建设银行，增长6.19%。
市场预测2024年内银盈利平均下跌1.8%：展望全年，市场预期内银2024年收入同比介乎下跌3.08%至增长2.65%，平均增长幅度为下跌0.89%。其中，市场预期表现最好为中国邮储银行，同比增长2.65%。至于盈利方面，市场预测内银盈利同比介乎下跌6.34%至增长2.19%，平均下跌幅度为1.8%，其中，表现最好为招商银行，市场预测同比增长2.19%，表现较差为民生银行，市场预测同比下跌6.34%。至于2025年，市场预期内银收入增长介乎2.19%至6.24%，平均增长幅度为4.4%，盈利增长率介乎3.0%至7.07%，平均增长幅度为4.26%。

二零二四年五月七日
经济触角
光银国际研究

五一黄金周有效释放文旅消费

据文旅部与国家移民管理局测算显示，5月1日至5日，全国国内旅游出游合计2.95亿人次，其中内地居民出入境人数为476.8万人次。根据香港特区政府入境处统计，有逾76.6万人次内地旅客访港，其中首4日访港人数超过67.6万人次；根据澳门治安警公布，澳门录得入境旅客人次60.4万，较去年同期增长22.5%。整体来看，五一黄金周迎来旅游热潮，促进各地文旅消费有效释放，带动假日市场持续升温。
2024年黄金周五日假期，全国国内旅游出游合计2.95亿人次，同比增长7.6%；国内游客出游总花费1,668.9亿元，同比增长12.7%；出境游迎来小高峰，内地居民出入境476.8万人次，同比增长38%。与此同时，国内旅游市场发生结构性变化，入出境游与下沉市场增速攀升。
根据香港入境处统计，五一黄金周期间约有76.6万人次入境香港，较去年同期的62.6万人次增长22.4%，但只及疫情前2019年同期的77%，並略低於原先预期的80万人次。期內近495万人次进出香港，较此前预期590万人次低16%，估计黄金周可为香港带来逾20亿元的收益。
五一假期澳门旅客量略低澳門政府預期。根据澳门治安警公布，5月1日至5日，累计298.9万人次经澳门各口岸出入境；旅客人数达123.7万人次，其中入境旅客录得60.4万人次，同比增长22.5%，但略低於澳門政府預期的65萬人次。与此同时，受益于五一假期旅客人数的上升，澳门赌收有望再创疫后新高。

二零二四年五月二日
经济触角
光银国际研究

美联储降息时点料推迟

美国联邦储备局公布5月利率决议，宣布联储局公开市场委员会(FOMC)成员一致决定维持5.25%至5.50%的联邦基金目标利率水平，并于6月起放缓缩表步伐。总体来看，尽管今次并没有公布联储局点阵点预测，但根据联储局官员言论及会后声明，降息时点及幅度势将推迟，我们预计6月维持当前利率的可能性较大，年内首次降息将出现在第四季度。
美联储会后声明显示，美国第一季度经济活动继续稳步扩张。具体来看，尽管一季度GDP增速由去年第四季度的3.4%放缓至1.6%，GDP隐性平减指数上升至3.1%。美国第一季度失业率维持在3.8%的较低水平，反映就业市场依然强劲。美国首季核心PCE价格指数为升3.7%，超出预期的3.4%，为一年来首次出现季度增长，显示通胀依然顽固。
根据会后声明，美联储本次对缩表计划进行了较大调整，宣布从6月开始，将放缓其证券持有量的下降速度，每月国债赎回上限由600亿美元降低至250亿美元。与此同时，美联储将维持350亿美元的机构债务和机构抵押贷款支持证券(MBS)的每月赎回上限。此举一方面缓和缩减资产负债表对货币市场利率的潜在压力，另一方面，亦表明联储局更希望是缩减MBS的持有量，以保持联储局资产的灵活度。
根据芝商所的美联储观察工具显示，市场预期9月前美联储降息的概率都没有超过50%，其中6月降息的概率仅为9%，7月降息概率延续29%的较低预期。整体来看，美国通胀数据持续超预期高企，美联储启动降息的时间点延长，降息幅度或有收窄。

二零二四年四月二十九日
经济触角
光银国际研究

中国一季度工业企业利润续回升

一季度我国工业生产回升向好，惟单计3月份工业利润出现下降。今年首季度全国规模以上工业企业利润总额达15,055.3亿元，同比增长4.3%，至于今年首2个月为同比增长10.2%。以此计算，今年3月份工业利润同比下降3.5%。分季度看，规模以上工业企业连续三个季度实现增长，延续恢复态势。在41个工业大类行业中，有28个行业利润同比增长，利润增长行业占68.3%，较2023年全年扩大2.4个百分点。
一季度，高技术制造业利润由上年全年下降8.3%转为同比增长29.1%，增速较规模以上工业平均水平高24.8个百分点;装备制造业利润同比增长18.0%，较上年全年加快13.9个百分点，拉动规模以上工业利润增长4.9个百分点，是贡献最大的行业板块。
受惠于国内外需求的不断释放，叠加春节假期有效带动，消费制造业利润保持较快增长，实现平稳恢复。一季度，消费制造业利润同比增长10.9%，由上年全年的下降1.1%转为正增长，当季利润连续三个季度保持两位数增长，有力支撑规模以上工业利润回升向好。在13个消费品制造业大类行业中，有12个行业利润增长，比上年全年增加4个行业。

二零二四年四月二十三日
经济触角
光银国际研究

中国证监会五项措施有利香港IPO市场发展

2024年4月19日，中国证监会发布《五项资本市场对港合作措施》，促进两地资本市场协同发展。具体来看，《合作措施》包含5项内容，一是放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围；二是将REITs纳入沪深港通；三是支持人民币股票交易柜台纳入港股通；四是优化基金互认安排；五是支持内地行业龙头企业赴香港上市。
受美联储持续加息、内地经济复苏疲软等影响，近年来港股IPO市场表现欠佳，新股发行数量及融资金额大幅下降。长期来看，支持内地行业龙头企业赴港上市，既有利于港股IPO市场吸纳优质内地企业、改善港股市场结构、提升融资吸引力，亦有助于内地行业龙头企业拓宽融资渠道，充分利用两个市场的资源，加速其在内地与国际市场的发展。
香港市场具有制度优越、资金与人才自由流动等多项优势，具备公平开放的营商环境与简单的低税率，与国际标准无缝衔接。此前，香港财政司司长陈茂波撰文提及，内地科企把目光由内地拓展至国际市场，希望利用香港作为进军国际市场的首选跳板和平台。此外，陈茂波还透露，香港与杭州将于5月共同成立一个科技协同创新平台，亦或有一批杭州科技企业落户香港，设立研发中心或拓展海外业务。

二零二四年四月十八日
经济触角
光银国际研究

新“国九条”推动资本市场高质量发展

2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”）。随后，沪深交易所相继宣布提高上市标准与调整退市指标等新规，针对性完善发行上市、上市条件、退市、并购重组等相关制度安排。整体而言，新“国九条”重点强化对上市公司全链条的监管，突出强调强监管、防风险、促高质量发展三条主线。
新“国九条”明确指出，针对发行上市，完善发行上市制度，提高主板、创业板上市标准与完善科创板评价标准；针对持续监管，完善减持规则体系，强化现金分红监管；针对退市，采取“应退尽退”原则，严格强制退市标准，收紧财务类退市指标，并加强对“借壳上市”的监管力度。与此同时，新“国九条”提出，压实交易所、发行人和中介机构责任，建立审核回溯问责机制与中介机构“黑名单制度”，严查欺诈发行等违法违规问题。
新“国九条”大力推动中长期资金入市，一方面，强调公募基金基本盘的发展；另一方面，优化保险资金权益投资政策环境。对于去年8月以来股市波动暴露的机制问题，新“国九条”从维护市场平稳运行、加强交易监管与健全预期管理机制三个角度提出相关措施。
沪深交所宣布多项新规，进一步收紧上市标准。新“国九条”发布同日，沪深交易所宣布提高上市标准与调整退市指标等多项新规。随着进一步收紧上市门坎及标准，内地新股上市节奏或将减慢。

二零二四年四月十七日
经济触角
光银国际研究

中国首季经济增长胜预期

中国经济在一季度延续回升向好态势，开局良好，各项指标仍以稳增长为主。一季度国内生产总值（GDP）同比增长5.3%，高于市场预期；全国居民消费价格（CPI）同比持平；全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比上年同期下降0.3个百分点。
今年3月社会消费品零售总额同比增速达3.1%，增速较首两个月回落2.4个百分点，增速逊于市场预期的4.8%，主要受高基数影响。整体而言，首季度社会消费品零售总额同比增长4.7%。
一季度，全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，较2023年一季度加快3.1个百分点，较2023年四季度加快0.8个百分点。高技术制造业录得较快发展，同比增长7.5%，比去年四季度加快2.6个百分点。首季服务业增加值同比增长5.0%。3月份，服务业生产指数同比增长5.0%；服务业商务活动指数为52.4%，较上月上升1.4个百分点，位于景气区间；业务活动预期指数为58.2%。
整体来看，我国第一季度经济表现出稳中有进、回升向好的发展态势，但也要看到全球经济形势依然复杂多变，经济内生增长动力有待进一步修复，未来仍需加大宏观调控力度，巩固经济基础，推动高质量发展取得新成效。

二零二四年四月九日
经济触角
光银国际研究

香港房地产市场交投回升

全面“撤辣”激活香港楼市交投回升。新盘成交骤增，一手货尾单位加快去货，香港楼市交投显着回升。展望未来，“高才通”等人才计划持续推进，香港经济发展进入全新周期，配合美国年内降息与内地经济的持续恢复，2024年香港楼市有望保持活跃，房价或有轻微上升的可能。
根据美联物业的监测数据显示，得益于全面“撤辣”的政策利好，住宅物业交易税率的大幅降低推动3月香港楼市交投量上升，其中一手房成交量增幅最为显着，较2月上升14倍至4172宗，创26年来新高。根据中原地产数据，3月香港一手私人住宅成交1493宗，较2月激增312.4%；二手私人住宅成交2148宗，同比增长24.7%。
全面“撤辣”后，住宅印花税不跌反升，预计3月税收将超10亿港元，按月升2倍。总体来看，尽管税率下降，撤辣后带来的交投宗数回升能够弥补单宗住宅税收的降低，令住宅税收不跌反升。
二手房价转趋稳定。根据中原城市领先指数(CCL)，最新报147.08点，按周上升0.84%，连升三周，升幅合共为2.84%。今年为止，中原城市领先指数跌幅为0.09%，反映香港二手楼价走势回稳，而今年内或可逐步回升。

二零二四年四月九日
业绩报告总结
光银国际研究

更新报告 ─ 光大环境(257 HK)
2024年自由现金流可望转正

2023年盈利同比减少4%。光大环境2023年收益320.9亿港元，同比减少14%，盈利44.29亿港元，同比减少4%，公司末期派息每股8港仙，全年派息22港仙，派息比率30.5%。按业务模式划分，集团建造服务收益76.8亿元，同比下跌41.9%。运营服务收益191.8亿元，同比增长2.2%，财务收入52.3亿元，同比下降2.3%。
期内新增40个新项目。2023年集团新增投资项目数40个；新增投资额48亿人民币；新增合同金额超32亿人民币；新增处理生活垃圾3700吨/日；新增处理餐厨/厨余垃圾775吨/日；新增生物质原材料5万吨/年；新增蒸汽供应约170万吨/年；新增光伏设施装机容量约100兆瓦；新增水处理/水供应规模22万立方米/日。截至2023年底，集团投资并落实的环保项目540个，总投资金额逾1,540.77亿元人民币。
业绩发布会重点。以下为光大环境电话会重点。1)按照管理口径把运营现金流中的资本性开支调整为投资性现金流后，2023年公司的经营性净现金流入为75亿港元。公司的资本开支为77.8亿，因此自由现金流约为-3亿港元左右，而2022年公司的自由现金流为-34.2亿港元，可以看出自由现金流正处于由负转正的趋势。2024年资本开支计划约为60亿港元，管理层预计2024年公司的自由现金流大概能够实现转正。2)截至去年底，纳入到已经确权的国补贴清单的国补余额约为人民币86亿元，其中环保能源垃圾焚烧发电约为人民币20.65亿元，绿色环保约为人民币66亿元。3)垃圾处理费当年的回款情况较好，2023年垃圾处理费回款率约为81%。
目标价上调至4.37元。我们预测光大环境2024/2025年营业收入分别为337.7亿元及352.5亿元，分别同比增长5.2%及4.4%，2024/2025年盈利预测分别为47.3亿元及48.8亿元，分别同比增长6.7%及增长3.1%。根据现金贴现模型，目标价4.37港元，给予买入评级。

二零二四年四月三日
经济触角
光银国际研究

五一黄金周入境人数更能反映香港旅游业

根据香港入境处资料，由3月28日至4月1日的五天复活节假期中，出港人数合共为227.35万人次，当中，北上人数为190.59万人，占整体出境人数83.8%。根据入境处预测，2024年复活节假期及清明节假期期间，预计约有1,100万人次经各海、陆、空管制站进出香港，2023年同期为903万人次。
由于复活节内地并没有长假期，复活节期间内地访港人数并不多。根据2023年数据，2023年访港旅客人数恢复至3,400万人次，其中，内地访港人次约为2,700万人次，占香港去年访港人次达79.4%。因此，相对于复活节假期，五一黄金周更能反映香港旅游业吸引力及复苏力度。
整体而言，香港旅游业复苏需两条腿走路。根据最新一份《财政预算案》，提出每月举办烟火及无人机表演，并配合其他盛事，靠着「盛事经济」以吸引旅客留港消费。与此同时，内地是最大的访港旅客市场，随着内地恢复更多城市「自由行」及「一签多行」，香港政府需加强力度吸引内地旅客访客，而菲律宾和泰国的旅客量在去年12月已超疫情前水平，香港政府亦需加强宣传力，吸引相关国家及城市访港。

二零二四年三月二十七日
经济触角
光银国际研究

中国1-2月工业企业利润稳步增长

1-2月份我国工业生产较快增长，营收回升态势明显，企业效益持续改善。1-2月份，全国规模以上工业企业利润总额达9,140.6亿元，同比增长10.2%，而2023年工業利潤則為同比下降2.3%。分月看，规模以上工业企业当月利润增速自2023年8月起转负为正，今年1-2月延续恢复向好态势。在41个工业大类行业中，有29个行业利润同比增长，利润增长行业超七成，利润增长面达70.7%，较2023年全年扩大4.8个百分点。
1-2月份，装备制造业利润同比增长28.9%，增速较2023年全年加快24.8个百分点，拉动规模以上工业利润增长6.7个百分点，贡献率高达65.9%，是贡献最大的行业板块；高技术制造业利润由上年全年下降8.3%转为增长27.9%，增速高于规模以上工业平均水平17.7个百分点，持续拉动工业企业利润恢复回升。
受惠于国内外需求改善，叠加春节假期有效带动，消费需求稳步回升，消费制造业生产稳中向好，实现较快增长。1-2月份，消费制造业利润同比增长12.9%，由上年全年的下降1.1%转为正增长，在13个消费品制造业大类中，有11个行业利润增长。

二零二四年三月二十二日
业绩报告总结
光银国际研究

更新报告 ─ 光大绿色环保(1257 HK)
危废业务续拖累去年业绩

2023年转盈为亏。光大绿色环保于2023年收益74.17亿港元，同比减少8%。主要由于期内可确认建造服务收益下降、财务费用增加、与及为无形资产、物业及厂房拨备，期内转盈为亏，公司权益股东亏损3.02亿港元，去年同期盈利3.4亿港元。集团没有派末期股息，全年派息每股2.5港仙，同比减少31%。
期内营运服务收益基本持平。按业务划分，运营服务收益同比微增0.45%至64.1亿元，占整体收益86.4%。期内生物质综合利用营运服务收益减少1.8%，危废及固废运营服务收益持平。至于整体建造服务收益49%，占整体收益降至8.9%，主要由于期内在建项目数量减少。财务收入3.43亿元，同比减少6.3%，占整体收益4.7%。
期内共取得20个新项目。期内共取得20个新项目及签署1份生物质供热补充协议，涉及新增总投资额5.32亿元人民币及环境修复项目合同2.36亿元人民币。截至去年底，集团已落实环保项目139个，总投资金额307.13亿元人民币，累计承接环境修复项目59个，涉及总合同金额16.08亿元人民币。
持有评级。我们预测光大绿色环保2024年及2025年盈利分别为2.09亿港元及3.46亿港元。根据我们现金流折现模型，目标价0.9元，相当于2024年预测市盈率8.9倍，预测股息率2.4%，持有评级。

二零二四年三月二十一日
经济触角
光银国际研究

美联储维持年内降息75基点预期

美国联邦储备局公布维持5.25%至5.50%的联邦基金目标利率水平，并按照原有计划实施缩表。鲍威尔发言重申利率已经触顶，年内降息是合适的。总体来看，美国经济较预期强劲，通胀仍然强韧，美联储维持今年降息预期，但减慢明后两年降息步伐。我们认为美联储首次降息时点或在6月，实际政策路径仍将取决于未来通胀数据、经济增长和就业数据等因素。
对于经济形势，本次会议联储官员上修国内生产总值（GDP）增速预测，对2024年实际GDP增速的预测由1.4%上调至2.1%。与此同时，联储局小幅下修失业率预测，对2024年失业率由4.1%下调至4.0%。联储官员表示，尽管雇佣率有所降低，但从失业率与初请失业金人数等角度来看，失业情况并未上升。对于通胀风险，联储官员维持对2024年个人消费支出物价指数（PCE）水平2.4%的预期，但对核心PCE水平上修0.2个百分点至2.6%。
美联储维持2024年75基点降息幅度预测，但分别下修2025、2026年降息幅度30基点、20基点，并将长期联邦基金利率水平上修了10基点至2.6%，总体降息路径放缓。会后，根据芝加哥利率期货预测，目前市场预期5月会议暂停降息的概率维持在90%以上，6月降息概率显着上升，由会议前日的59.1%攀升至76.2%。

二零二四年三月十九日
经济触角
光银国际研究

1-2月份中国经济稳中有升

统计局公布中国1-2月经济数据，各项指标整体向好，经济运行延续回升态势，起步平稳。总的来看，随着宏观政策调控力度的显现，2024年首2月经济数据整体表现稳中向好。不过，全球经济形式依然严峻，国内外需求疲弱，外部不稳定因素较多，经济回升向好态势基础仍需巩固。
1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长7.0%，较去年12月加速0.2个百分点，较去年同期增长4.6个百分点，工业生产加快。消费品制造业和高技术制造业回升。其中，消费品制造业增加值增长4.7%，比上年12月份加快4.4个百分点；高技术制造业增加值增长7.5%，加快1.1个百分点。
1-2月份，全国固定资产投资同比增长4.2%至50,847亿元，高于市场预期的3.2%。从环比看，2月份固定资产投资较上月增长0.88%。其中，制造业和高技术产业投资保持较快增长，拉动固定资产投资回升。随着万亿国债的增发逐步形成实物工作量、投资相关政策持续落地见效，我国固定资产投资有望继续保持平稳增长。
1-2月份，进出口贸易总额达66,138亿元，同比增长8.7%。其中，出口37,523亿元，增长10.3%；进口28,615亿元，增长6.7%。

二零二四年三月十二日
经济触角
光银国际研究

新质生产力催生产业机遇

2024年新质生产力首次被写入《政府工作报告》，并成为2024年政府工作十大任务之首。新质生产力是由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生的当代先进生产力，它以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的质变为基本内涵，以全要素生产率提升为核心标志。2024年《政府工作报告》中对于新质生产力带来的机遇作出明确指引，重点聚焦战略性新兴产业、未来产业与数字经济产业，加强人工智能与新能源领域的统筹布局。
2010年以来，伴随着人口红利的消退与资本回报率的下降，我国经济增速逐渐放缓，经济发展模式向创新驱动转型。而新质生产力的核心要素是科技创新，以前沿技术催生新产业、新模式、新动能，加快经济转型。因此，在我国新旧动能切换与新一轮科技变革的背景下，新质生产力是完善现代产业体系、推动我国经济向高技术、高附加值产业专业的重要基础与动能。
作为战略性新兴产业，新能源未来依旧是新质生产力的主攻领域之一。新能源行业需依靠新质生产力不断培育新动能，加快构建新型能源体系，推动光伏、风电、新能源汽车等产业的发展。
人工智能是数字经济产业发展的重要指引，也是未来产业中的关键一环。展望未来，随着技术与政策端的共同发力，人工智能有望为新质生产力的加快培育和发展注入新动能，不断提升产业整体的竞争力。

二零二四年三月八日
业绩报告总结
光银国际研究

更新报告 ─ 光大水务(1857 HK)
2023年纯利同比增长17.5%

2023年盈利同比增长17.5%。光大水务公布2023年业绩，期内收入67.0亿港元，同比减少0.3%，归属于母公司盈利11.87亿港元，同比增加17.5%。公司全年派息12.44港仙，派息比率维持30%。盈利增长主要受惠于1）运营业务收入上升减少建造服务收入下跌的负面影响；2)整体毛利率上调4个百分点至42%；3) 集团实行“降本增效”，行政及其他经营费用同比下跌12%。
期内落实投资6个新项目。2023年集团共获得8个新项目﹐涉及总投资额12.13亿元人民币，新增合同金额19.14亿元人民币，新增水处理规模每日22万立方米。截至去年底，集团共投资并持有166个环保项目、承接7个委托运营项目、3个EPCO项目及工程总、设备供货、技术服务等各类轻资产项目及服务，涉及总投资约307.8亿元人民币，设计水处理及供水总规模约为每日747万立方米。
业绩会重点。以下为光大水务业绩会重点。1)2023年有11个项目上调水价，上调幅度介乎4%至36%。 2)去年应收帐回款率为73%，较2022年有提升，管理层表示今年会继续做好回款工作。3)2023年资本开支17亿港元，主要由于预期行业高速增长不存在，管理层预期今年资本开支略较去年有所提升，约为20亿港元。4) 2023年营运毛利率54%，高于2022年的45%，管理层预期营运毛利率维持55%水平。
目标价1.47港元。我们预测2024年光大水务营业收入为70.95亿港元，同比增长5.8%，盈利为13.0亿港元，同比增长9.7%。根据我们现金流折现模型，目标价1.47元，相当于2024年预测市盈率3.7倍，预测股息率8.0%，持有评级。

二零二四年三月七日
经济触角
光银国际研究

十四届全国人大两次会议：总基调偏积极、加快发展新质生产力

《政府工作报告》提出要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，整体政策基调偏积极。具体今年目标包括：1)国内生产总值GDP增长目标为5%左右，2)居民消费价格同比上升3%左右，3)城镇新增就业1200万人以上，失业率5.5%左右，4)安排地方政府专项债3.9万亿元人民币，5)赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元。整体而言，我国经济波浪式发展、曲折式前进。
2024年财政政策“适度加力”力度不减。政府将今年赤字率目标维持3%的同时，增加赤字规模至4.06万亿元，较上一年年初预算增加1,800亿元，反映政府仍将适度加力积极的财政政策，政府性基金支出的增速规模或大幅高于去年，借此进一步刺激经济稳增长
本次报告将新质生产力的发展纳入核心要点之一，指明高质量发展的关键着力点是发展新质生产力。相对于传统生产力而言，新质生产力具备“创新”与“高质量”两大特点，是由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生的当代先进生产力。总的来说，本次报告将新质生产力位置提前，体现了对科技创新的重视。

二零二四年三月五日
经济触角
光银国际研究

香港2024年经济料平稳增长

2023年香港生产总值同比增长3.2%，访港旅游业和私人消费为主要增长动力。根据香港政府预测，香港经济在2024年将实现平稳增长，全年实质增长介于2.5%至3.5%，2024年香港基本通胀率和整体通胀率将至1.7%和2.4%。
本年度香港政府预计录得综合赤字1,016亿港元，预测年度赤字预计为481亿港元，财政储备亦将下降至6,851亿港元。展望2024/25年度，总收入预计为6,330亿港元，较上年度预算额增加约14.1%。当中，主要收入来源投资收入预计为898亿港元。地价收入与印花税收入增长乏力，预计分别为330亿港元与710亿港元
《财政预算案》政府计划在下年度发行1,200亿港元债券，按年升66%，其中700亿港元为零售部分，包括不少于500亿港元银色债券及200亿港元绿色及基建债券，以优化香港零售债券市场。
香港旅游业逐渐复苏，2023年访港旅客人数恢复至3,400万人次，服务输出展现强劲反弹，同比上升21.2%。文化体育及旅游局局长杨润雄预测，2024年访港旅客将增长至4,600万人，同比上升35%。

二零二四年二月二十六日
经济触角
光银国际研究

日经指数突破34年历史高点

进入2024年，伴随着海外投资者资金大量涌入日本股市，日经指数持续攀升。2月26日，日经指数站上39,000点，突破1989年38,915点的前历史最高位，2024年为止上涨逾17%。此前，日经指数2023年全年上涨28.24%，已创1989年以来最大涨幅。综合来看，日经指数的持续上行主要得益于海外资金的流入、AI及芯片投资热潮、宽松货币政策，以及企业管治改善。然而，目前日本经济仍然崎岖，弱日圆所带来的通胀压力日益俱增，日本经济仍然面对较大压力。
外资加大对日本股市的投资力度。根据东京证券交易所的数据，2023年，海外投资者净买入日本股票达3.1万亿日元，创2013年以来新高；2024年1月，海外投资者净买入日本股票达2.1万亿日元，较去年同期增长约3倍。从资金面来看，外国投资者持有量占比约30%，交易量占比高升至60%。
日本经济仍然崎岖。2023年以来，日本疫后经济温和复苏，旅游业发展强劲，但弱日圆所带来的通胀压力亦日益俱增，在工资没有明显提高下，日本私人消费拖低经济增长动力。2023年日本实质经济增长1.9%。根据货币基金组织预期，日本2024年实际经济增长预测为1%。

二零二四年二月二十日
经济触角
光银国际研究

Sora推动工业革命4.0提速

2月16日，OpenAI发布首个文生视频模型Sora，该模型可以通过文本或图片生成长达60秒的高清视频。根据目前官网已更新的48个视频案例，Sora可支持在复杂的场景中生成具备丰富情感的多个角色、形成特定的运动、刻画不同主题与背景的准确细节。
Sora主要采用DALL•E3与GPT增强模型语言理解能力，显著提升了产出视频的真实性。与此同时，Sora的底层逻辑采用了Diffusion Model（扩散模型），可通过AI进行多步骤噪声去除，将各种随机像素转换成一段清晰的视频，并基于Transformer架构优越的扩展性，将较小数据单位的视频和图像标记，通过统一的数据表达形式，在更广泛的视觉数据上训练和扩散变化。
相较于其他模型，Sora对现实世界中的物理规律具有更好的理解，或为机器人具身智能与自动驾驶带来巨大的变革。此外，对于传媒行业，从积极的方面看，Sora或对广告、新闻、影视等行业产生降本增效的影响；另一方面Sora或为企业节省人力成本与时间成本。从消极的方面看，Sora技术的迭代不仅对传统传媒行业从业人员带来了较大的就业冲击，也存在视频版权、信息真实性与隐私性等问题。
Sora的诞生打开了人工通用智能（AGI）的大门，随着AGI的快速发展，传统产业将面临变革性的颠覆，脑力劳动的社会地位或被重塑，Sora技术的出现推动了工业革命4.0的提速，並将步入新的人工智能时代。

二零二四年二月十四日
经济触角
光银国际研究

美国通胀压力持续

美国1月份消费者物价指数（CPI）增幅同比录得3.1%，较2023年12月份的3.4%有所放缓，但仍高于市场预期的2.9%；核心CPI同比上升3.9%，与前值持平，高于市场预期的3.7%。综合来看，美国通胀回落趋势不变，美联储将根据多个经济指标数据，权衡整体情况，对降息时点作出判断。
从结构来看，核心商品通胀持续降温，1月份美国核心通胀同比转负，录得-0.3%，为2020年7月以来首次，有力推动CPI下行；核心服务同比增长5.4%，较去年12月增幅扩大0.1个百分点，环比上行至0.7%，成为阻碍美国CPI回落的主要原因。
1月通胀数据公布后，市场预期美联储目标利率路径整体上移。根据芝加哥利率期货预测，目前市场预期3月会议维持利率区间的概率上升至91.0%；5月维持利率区间的概率上升，由会议前日的39.3%攀升至62.6%；6月首次降息预期概率上升。整体来看，美国通胀仍处下行通道，考虑到高利率对经济各部门的影响或将逐步显现，美联储降息大趋势不变，首次降息时点或在二季度。

二零二四年二月五日
经济触角
光银国际研究

2024年大部份省份订立5%以上的增长目标

2023年中国各省经济平稳运行。根据各省（区、市）统计局及政府工作报告，2023年全国17个省份跑赢5.2%的全国国内生产总值（GDP）增速，广东省成为全国首个GDP突破13万亿元的经济大省，连续35年位居全国经济总量首位。总体来看，2023年我国各省经济回升向好，各地打出政策“组合拳”，支撑重点行业平稳运行，推动经济活动有序复苏。
2023年，我国多个省份经济总量突破关口，迈入新阶段。具体来看，广东省经济总量达13.57万亿元，成为全国首个经济总量突破13万亿元的省份，连续多年蝉联全国第一；江苏省地区生产总值达12.82万亿元，省内GDP万亿之城增至5座；山东、浙江、四川省分别突破9万亿元、8万亿元和6万亿元的新量级；湖南地区生产总值突破5万亿元，达50012.85亿元；重庆、辽宁、云南携手迈上3万亿元新台阶，地区生产总值分别实现30,145.79亿元、30,209.4亿元、30,021.00亿元。
与此同时，全国31个省份也各自定义立了2024年GDP增长目标。其中，仅天津市将目标订在5%以下，其余30个省市订在5%左右或以上。当中，海南省及西藏自治区订立目标最高，均为增长8%左右。若以实际GDP总值划分，广东省及江苏省订立的增长目标分别为5%及5%以上。整体而言，与2023年GDP实际增速相比较，有13个省份上调了2024年GDP增速目标。

二零二四年二月一日
经济触角
光银国际研究

美联储维持利率不变

美国联邦储备局公布1月利率决议，宣布联储局公开市场委员会(FOMC)成员一致决定维持5.25%至5.50%的联邦基金目标利率水平，并按计划缩表。总体来看，美联储本次会后声明與我們預期相若，鲍威尔暗示基准情形下3月或不适合降息，高利率水平或会维持更长时间。我们认为美联储3月大概率维持现阶段利率，5月降息概率上升，实际政策路径仍将取决于未来通胀数据、经济增长和就业数据等因素。
联储局对经济的描述从12月的“增长由强劲逐步放缓”修改为“以稳健的步伐扩张”，凸显美联储对经济信心的提升。综合来看，美国经济仍具韧性，劳动力市场持续强劲，失业率维持低位运行，但仍需警惕后续劳动力市场走势意外走弱可能带来的影响。
市场仍然偏向于今年政策利率下调，降息时点仍需等待。根据芝加哥利率期货预测，目前市场预期3月会议下调利率的概率35.5%，5月降息概率上升，由会议前日的85.4%攀升至92.2%。整体来看，美联储年内降息预期不变，博弈点仍在于降息时点与降息幅度，具体政策路径视乎未来美国经济数据表现。

二零二四年一月二十五日
中国银行业
光银国际研究

中资银行估值吸引且高派息

中资银行板块跟随大市回落：2023年中资银行整体稳定增长，中国银行业加大对实体经济的支持，贷款量保持增长，惟贷款利率有所下滑，净息差仍有收窄压力。另一方面，2023年2月通过金融监管体系进入「一行一总局一会」新格局，此举有助加强中央对金融工作的统一领导。股价表现方面，去年中资银行表现较为分化。当中，2023年农业银行股价表现最好，全年上升12.7%，招商银行表现最差，全年下跌37%。
中资银行陆续公布去年业绩快报：其中，招商银行公布2023年度业绩快报，按公司初步口径数据，2023年营业收入约为3,391亿元，同比减少1.64%，归属于母公司股东净利润为1,466亿元人民币，同比增长6.2%。综合彭博预测，2023年中资银行经营收入预测平均下降0.8%，2023年中资银行盈利则平均下跌0.7%。
内地宽币策对中资银行板块影响中性：人民银行宣布由今年2月5日起，下调存款准备金率0.5个百分点，估計向市場释放长期资金约1万亿元。今次下调存款准备金率后，存款准备金率将降至7%。然而，人民银行表示由1月25日起，将金融机构的支农小再贷款、再贴现利率由2厘降至1.75厘。此举动预期将引导贷款市场报价利率(LPR)再下行。人民银行于1月15日开展9,950亿元1年期中期借贷便利操作(MLF)，中标利率维持2.5%不变。与此同时，1年期LPR维持3.45厘，5年期以上LPR为4.2厘。整体而言，中资银行净息差续有收窄压力。
市场预期2024年中资银行盈利增长4.9%：根据彭博综合预测，市场预估2024年中资银行收入及盈利同比增长3.1%及4.9%。其中，2024年预测收入同比增长介乎1.8%至7.0%，当中，市场预期表现最好的是中国邮储银行，同比增长7.0%。至于2024年预测盈利同比增长介乎2.4%至7.3%，表现较好的同样是中国邮储银行。
中资银行高股息率带来吸引力：中资银行板块现价2023年预测市盈率3.3倍，平均市账率0.33倍，2023年预测股息率9.0厘。中资银行板块高股息率带来吸引力。
可关注建设银行(939 HK)及中国邮储银行(1658 HK) ：我们以资产质量、增长率及估值作考虑，参考中资银行市账率及股本回报率比较，可关注建设银行(939 HK)及邮储银行(1658 HK)。
行业风险：1) 人民币汇率转弱, 2)内地银行新增贷款低于预期, 3) 不良贷款上升幅度快于预期。

二零二四年一月二十三日
经济触角
光银国际研究

养老金融迎来发展机遇

2023年是资管新规正式实施的第二年，随着“赎回潮”余波的逐渐消退与金融监管改革的深化推进，中国资管行业格局得到重塑，迈入高质量发展新阶段。与此同时，老龄化程度不断加深，社会养老压力显着提升，我国养老金融进入加速发展阶段，养老金管理市场成为资管行业新蓝海。
资管行业规模增速大幅回落，银行理财龙头地位受挑战。2022年，资管行业规模从135.21万亿元小幅上升至136.57万亿元，增幅较2021年同期下降10.52个百分点，在近10年来仅高于发布资管新规的2018年。2023年上半年，银行理财规模下降至25.34万亿元，较年初下降8.35%；公募基金规模较年初增长6.38%至27.69万亿元，超越银行理财位居资管行业首位。
资管机构加速布局养老金融，个人养老迎来机遇。截止2022年末，全国65周岁及以上老年人口占总人口的14.9%，人口抚养比21.8%，养老需求明显加速。总的来说，中国养老金融市场发展仍面临全社会养老金规模小占比低、产品创新不足、资产配置权益占比低导致收益率不具吸引性等挑战，资管机构仍需提升研发能力以支持产品创新并增厚收益率，同时需完善渠道机制，优化投后服务。

二零二四年一月十八日
业绩报告总结
光银国际研究

更新报告 ─ 光大绿色环保(1257 HK)
危废业务料拖累去年业绩

生物质业务料较为稳定。按业务划分，2023年上半年生物质业务收益30.6亿元，同比微增0.3%，占整体收益80%。生物质营运业务较为平稳，上网电量料有增加，加上预期受惠于降本增效措施，生物质营运业务吨成本有所降低，略抵销生物质建造收入大幅下降的负面影响。整体而言，我们预期生物质业务料较为稳定。
危废业务受宏观经济影响较大。2023年上半年危废及固废处理业务收益为5.67亿元，同比下挫43%，当中，受危废及固废处理量及平均单价下跌影响，运营服务收益同比减少15%，而建造服务收益下跌89%。预期受宏观经济影响，危废于去年下半年仍维持较疲弱趋势。
宁波能源集团增持光大绿色环保1421.2万股。根据数据显示，2023年12月29日，宁波能源集团增持中国光大绿色环保1421.2万股，每股作价1.19港元，总金额约为1,688万港元。增持后最新持股比例为8.46%。
持有评级。光大绿色环保2023年上半年收益38.2亿港元，同比减少9%。主要由于期内可确认建造服务收益下降35%；期内盈利2.64亿港元，同比减少29%。我们调低光大绿色环保2023年及2024年盈利预测，预期公司2023年及2024年盈利分别为2,300万港元及2.56亿港元。根据我们现金流折现模型，目标价0.94元，相当于2024年预测市盈率6.8倍，预测股息率3.1%，持有评级。

二零二四年一月十七日
经济触角
光银国际研究

2023年中国经济稳健前行

中国经济在2023年实现5.2%的稳定增长，较2022年的2.9%显著回升，高于去年官方设下5.0%左右的目标。期内各项经济指标整体向好，消费市场逐步复苏，工业生产稳步回升，服务业较快增长，就业趋势总体稳定，惟房地产市场持续承压下行。分季度看，第四季度国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，惟逊于市场预期的5.3%，环比增长1.0%，较第三季度的1.3%小幅放缓。
数据显示，2023年社会消费品零售总额同比上升7.2%，全年增速转负为正，较2022年大幅回升7.4个百分点。其中，12月份社会消费品零售总额同比增长7.4%，增速较11月放缓2.7个百分点，低于市场预期，但环比好转，12月增速加快0.33个百分点至0.42%。
2023年，全国规模以上工业增加值同比增长4.6%，较前三季度加快0.6%个百分点。装备制造业录得6.8%的较快发展，是拉动整体工业生产稳步回升的主要原因。其中，12月规模以上工业增加值同比增长6.8%，环比增长0.52%，实现连续三个月的持续增长。在41个大类行业中，有31个行业增加值保持同比增长。
展望2024年，我国经济复苏长期向好，内需支撑不断增强，外需出口小幅改善，在货币、产业等各类政策的持续加码与支持下，经济有望呈现温和复苏。同时也需警惕当前外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，经济发展仍面临一些困难和挑战。

二零二四年一月十二日
经济触角
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美国去年12月份通胀超预期

美国劳工部近期公布的数据显示，通胀全面超预期，降息紧迫性放缓。具体来看，2023年12月份美国消费物价指数（CPI）同比增速由11月的3.1%速升至3.4%，高于3.2%的市场预期，为3个月来最大涨幅；未经季节调整的核心CPI同比增速由11月的4.0%下降至3.9%，高于3.8%的市场预期。
就业和工资收入良好。2023年12月美国失业率环比持平为3.7%；劳动参与率环比下降至62.5%；截止2023年12月30止一周的持续申领失业金人数降低3.4万人，录得183.4万人；截止1月6日止一周的首次申领失业金人数减少1000人，达20.2万人；实质时薪较2022年同期增长0.8%。良好的就业环境与收入或对美国经济的持续增长起到一定的支撑。
去年12月美国CPI环比增速升至0.3%，略高于预期，核心CPI环比增速为0.3%，与预期一致。但此前美联储大幅下修2023年PCE和核心PCE预测，分别至2.8%和3.2%，小幅下修2024年PCE和核心PCE预测，均至2.4%。整体来看，12月CPI数据的超预期不会改变美国通胀下行的大趋势，因此美联储年内降息预期不变，但减息幅度料相对保守，具体政策路径视乎未来美国经济数据表现。

二零二四年一月二日
经济触角
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2023年12月份我国PMI小幅回落

2023年12月份制造业采购经理指数(PMI)较上月环比微降0.4个百分点至49.0，制造业景气水平连续三个月小幅回落。整体而言，制造业生产和经营活动预期较为稳定，但景气水平偏低，表明我国经济仍需加强宏观经济放松力度，巩固经济复苏基础。
12月份非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数达50.4和50.3，分别较上月上升0.2和下降0.1个百分点，均高于荣枯线，属扩张区间。反映非制造业经济持续恢复发展，惟服务业复苏仍需推手，但随着春节假期的临近，预计市场需求将会有所回暖，企业对行业发展预期稳定向好。
12月份新出口订单指数与进口指数分别下降至45.8和46.4。面对当前海外购买力疲软叠加国内制造业市场需求不足的情况，中国对外贸易市场恢复显著低于预期。